荀玉根：“兩會”結束市場會跌是偽命題 春季行情繼續

核心結論：①投資者當前有兩大擔憂，一是3月美國加息利空A股，二是兩會結束時“維穩”動力消失市場受挫。②資本項目管制背景下美國加息對我國匯率和利率影響有限，股市對匯率敏感度已經下降。統計上沒有兩會結束市場下跌的規律。③春季行情繼續，上半年是進二退一的震蕩市，全年戰略上樂觀，經濟平盈利上，均衡配置，價值成長（消費升級、高端制造）+主題周期（國改、一帶一路、供給側）。

兩大擔憂都是紙老虎

上周上證綜指跌1.1%，創業板指跌0.5%，中小板指漲0.7%，績優成長股表現較優，印證了我們上周《輪動到成長》的觀點“春季行情輪動到有業績的成長股”。當前時點，投資者有兩大擔憂，一是擔憂3月美聯儲加息引發A股下跌，二是擔憂兩會結束時“維穩”動力消失市場下跌，我們認為這兩大擔憂都是紙老虎，春季行情繼續。

1.美國即便加息對A股影響也有限

以史為鑒，美國加息不改美股中期趨勢，短期影響也有限。近期美聯儲主席及多位官員在公開講話中頻頻釋放鷹派觀點，認為加息“值得”考慮，加息理由已“具備”。如此一來，市場對美聯儲加息的預期大大提升，芝加哥利率期貨市場顯示3月份美聯儲加息的概率為79.7%，全年加息次數至少3次的概率為54.2%。近35年來，美聯儲共有五次加息周期，中期來看，歷次加息并不改變股指原有上漲趨勢，但會延緩上漲速度，短期來看，加息對股市無明顯影響。82-84年加息周期，聯邦基金目標利率上調275BP，期間道指上漲8.32%；88年-89年加息周期，基準利率上調331BP，期間道指上漲24.48%；94年-95年，基準利率上調300BP，期間道指上漲0.86%；99年-00年，基準利率上調175BP，期間道指下跌0.33%；04年-06年，基準利率上調175BP，期間道指上漲7.24%。美股走勢與企業盈利水平的變化更為相關，加息并不改變股指趨勢。五次加息周期中，82-84年、94-95年、04-06年明顯延緩了股指上漲速度，加息周期結束后股市繼續快速上漲，99年-00年加息周期結束后科網泡沫破滅，企業盈利明顯下滑，股市下跌。短期來看，我們統計了1990年以來美聯儲歷次加息前后的美股股指變化。加息前15日、前7日道指變化率均值0.45%與0.22%，最大漲幅7.41%與9.4%，最大跌幅9.1%與7.61%；加息后7日、后15日道指變化率平均值為0.01 %與0.35%，最大漲幅5.64%與6.55%，最大跌幅6.05%與7.13%。對樣本進行T檢驗結果顯示，加息前15日、前7日、后7日、后15日平均變化均顯著趨于0，這說明加息對短期股市無明顯影響。

美國加息導致匯率貶值，進而導致A股大跌，是偽命題。投資者關注和擔憂3月美聯儲加息對A股的影響，主要是從利率平價理論出發，擔憂美國加息會使人民幣貶值和資金流出壓力加大，股市受到沖擊，我們認為無需擔憂。首先，美國加息導致人民幣貶值并非必然，實際上隨著去年開始我國對熱錢流動的管制越來越嚴，人民幣貶值壓力已大大減輕。15年年底美國加息時確實導致人民幣大幅貶值，但16年12月美聯儲加息時人民幣并沒有貶值，17年1月以來反而有所上升。其次，16年下半年以來，A股對人民幣貶值的敏感度已經明顯降低，15年8月和16年1月人民幣貶值時股市都大跌，但16年6月和10月貶值時沒跌。匯率貶值和股市之間不是因果關系，而是相關性關系，可以正相關、負相關或零相關，只有在貶值引起貶值預期惡化、資金大幅流出時會影響股市，如15年8月和16年1月兩次人民幣貶值時股市大跌，因為這兩次貶值時出現了外匯儲備和外匯占款余額大幅下降、NDF顯示的遠期匯率貶值預期擴大，而16年6月和10月兩次貶值時這兩個現象不明顯，股市未跌。即使3月份美聯儲加息，人民幣貶值壓力也不大，在資本管制下資金不會大幅外流，對股市影響不大。

2.“兩會”結束市場會跌是偽命題

數據說話，“兩會”結束市場不必然下跌。目前投資者另一大擔憂是，市場正處于兩會維穩的窗口期，兩會結束市場將會下跌，回顧歷史可以發現這是似是而非的規律。我們統計了過去15年兩會前兩周、兩會期間（每年3月3日-3月15日）、兩會后兩周上證綜指漲跌幅，在這三個時間段內上證綜指漲幅平均值分別為-0.74%、-0.53%、1.78%，中位數分別為0.07%、-0.84%、1.94%，可以發現兩會后市場表現反而強于兩會前和開會期間?！栋具^冬天就是春天－20170122》和《開春擼袖子－20170202》中我們提出春季行情在春節前后展開，這波行情定性為震蕩市中的春季行情，類似于12年、13年和16年，核心邏輯是經濟數據不錯、政策面友好。行情的結束有兩種情景，一是三四月數據變差，基本面改善被證偽，二是政策面變得更緊。我們認為后一種情景更加值得關注，因為去杠桿和控風險是今年政策的重要目標，通脹高企引致政策偏緊的風險也存在。不過，政策調整需要結合基本面數據，一季度數據4月中出爐，即便看高頻數據也需要繼續觀察3月份。

春季行情仍在路上，輪漲到成長已經發生。上周報告《輪動到成長》中我們提出春季行情的市場特征就是輪漲，12年、13年、16年三次春季行情均出現了從周期到成長的輪漲現象。本輪春季行情從最低點算起始于1月17日，到目前為止出現了從周期到成長輪漲的現象，春季行情前半段（2017/1/17-2017/2/22）領漲行業為建材、家電、鋼鐵、輕工、有色、建筑，多為周期性板塊，而最近一周多（2017/2/23-2017/3/3）餐飲旅游、電子、計算機、通信、傳媒等成長性行業開始領漲。春季行情之所以會出現輪漲現象是因為行情本質上源于風險偏好提升，市場沒有固定的主線。目前正值全國兩會期間，處于政策暖風期，關于國企改革、一帶一路、先進制造等政策利好都可能會推出。此外年報公告期，業績好的公司會更加受到投資者的青睞，主題周期和價值成長都有催化劑和驅動力。

3.應對策略：安心持倉，均衡配置

春季行情繼續，安心持倉。我們去年12月初轉向謹慎，1月初提出還需等待，1月下旬2月初樂觀，這波行情源于政策面偏暖、經濟數據較好。當前時點，投資者有兩大擔憂，一是擔憂3月美聯儲加息引發A股下跌，二是擔憂兩會結束時“維穩”動力消失市場下跌，我們認為這兩大擔憂都是紙老虎，春季行情繼續。春季行情變化一般源于基本面改善被證偽或政策面變緊，這次關注后者。16年1月底2638點時就提出熊市結束進入震蕩市，今年上半年延續去年1月底以來中樞抬升的進二退一式震蕩格局。展望全年戰略上樂觀，今年企業盈利改善會持續，6.5%左右的GDP目標預示著宏觀面平穩，雖然固定資產投資平穩，但消費和出口增速在改善，尤其是周期行業集中度上升、消費不斷升級，上市公司盈利結構在優化，轉型期GDP結束L的豎進入橫，上市公司盈利可以更好，類似70-80年代的日本。

均衡配置，價值成長+主題周期。春季行情雖然輪漲到成長，過去1-2周的盤面可見，并非中小創齊漲，而是真正有業績的成長股表現更優，《輪動到成長-20170226》中我們構建的12只績優股按等權重算過去一周漲幅0.9%，跑贏了所有指數，同期上證綜指跌1.1%，創業板指跌0.5%，中小板指漲0.7%。當前的市場環境，成長股注重業績與估值的匹配，2014年-15年看風口、博彈性的時代已經過去，13年底14年初并購新規孵化了市值管理投資邏輯，現在政策環境已變、IPO規模擴大，成長股回歸到“價值成長”，包括消費升級的品牌化、高端化消費品，科技發展驅動的高端制造。另外，周期股的投資邏輯也在發生微妙變化，單純從經濟數據好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經水土不服，因為即便數據好轉，固定資產投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”。兩會已經拉開序幕，國企改革、一帶一路、供給側改革等望成為熱點，詳見前期報告《兩會熱點前瞻》、《風勁揚帆正當時——“一帶一路”2.0系列（2）》、《混改：國企改革新動力》等。

風險提示。業績不及預期、經濟增速下滑、改革進程緩慢、匯率貶值。