管理人跟投 大客戶跳單 分成也博弈 私募FOF全產業鏈，有太多你想不到

每經編輯｜黃小聰    

每經記者  黃小聰

FOF來了！上周五，證監會正式發布并實施《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》（以下簡稱《指引》）。對于中小投資者來說，自然多了一種全新的投資方式，但這一品種大多數人相當陌生。

相對于公募FOF的呱呱墜地，私募FOF運行已經有些年頭了。火山財富（微信號：huoshan5188）通過對私募FOF全產業鏈的深入調查，獲得了大量權威獨家數據，今日將為您一一揭秘！

獨家數據揭秘：“金主”主要是機構年化收益首尾相差100%

出色的資產管理人，絕不僅僅是在股票行情好的時候，為投資者創造更高的回報，更需要他在行情弱的時候，通過大類資產配置為投資者找到新的投資港灣。

火山財富注意到，在公募FOF的另一邊，私募FOF早已走在發展的前列，并已初具規模。私募FOF雖稱不上非常規范，但這幾年增長速度卻非常快，特別是自2015年以來，出現了發行井噴的現象。在這其中，究竟都是誰在為私募FOF輸送“子彈”呢？私募FOF又給投資者帶來怎樣的回報呢？火山財富就此展開了調查。

機構成主要買家

私募FOF，主要指的是出自私募基金管理公司的FOF，從成立的情況來看，絕大多數私募FOF都是近幾年成立。特別是隨著FOF的限制逐步放開，FOF產品發行數量開始增多。

火山財富（微信號：huoshan5188）獨家獲得的玄甲資管研究院數據顯示，2014年發行了162只FOF，2014年牛市啟動，私募FOF發行數量在2015年迎來井噴，全年發行產品數1240只，增長665%。從2016年前四個月的統計數據來看，2016年全年的FOF發行數量很可能突破1000只。

從管理規模來看，截至2015年末，我國私募證券FOF的總規模為400億元，占私募證券基金行業總規模的2%左右；截至2016年4月末，我國證券投資類私募FOF數量占私募基金的比例也僅為4.3%左右，規模為527億元左右。可以看出，雖然私募FOF已初具規模，但整體上還是存有非常大的發展空間。

另外，從正在運行的私募FOF（或MOM）數量來看，以2015年發行的產品最多，占比超過6成，達到1190只，成立于2014年也只有134只，而成立于2014年以前的不到50只。值得一提的是，正在運行的私募FOF（或MOM）中，自主發行產品占比最高，達到1299只，這也與限制放松后，私募產品不再依賴信托、券商等渠道直接相關。

在發行猛增的背后，不得不說的就是這些私募FOF的“金主”，從具體資金來源方面來看，私募FOF其實已經早一步獲得了機構投資者的信賴。

玄甲金融投研總監衷亞成表示，“按照目前市場一般情形，單只私募FOF產品規模多在5000萬到1億元范圍區間浮動。私募FOF基金資金主要來源為機構投資者，其中，銀行和券商的資金占比超過60%，其余為高凈值客戶及第三方財富管理機構，險資在FOF基金占比不大。”

業績兩極分化明顯

值得關注的是，私募FOF的種類也較為豐富，既有專門投資于多只股票型基金的股票型FOF、專門投資于多只債券基金的債券型FOF；也有通過配置不同策略的基金，如股票策略、債券策略和期貨策略等來達到大類資產配置目的的配置型FOF；還有管理期貨的CTA，組合中的基金包括趨勢型、套利型、復合型等。總體來說，目前國內的私募FOF更多是圍繞股票及相關投資產品做出精選、再精選。

至于私募FOF的投向，衷亞成進一步總結指出，“私募FOF投向主要可分兩大類，一類專注于投資公募基金產品，例如以前海方舟為代表；另一類則以私募基金產品為主要投資標的，包括私募通道型產品、基金子公司通道產品、券商資管計劃、期貨資管計劃和集合資金信托計劃等。”

在眾多類型的FOF產品中，根據第三方網站，例如私募排排網的數據顯示，在有凈值更新的FOF產品信息里面，整體收益的分化也是非常明顯。年化收益率高的產品可超50%，但年化收益率為負的產品里面，跌幅超過20%就有不少，甚至還有產品收益超過-50%。

其中，前海方舟FOF1號的收益最高，自2014年底成立以來，累計收益超過130%。有私募人士就表示，在私募FOF產品中，主要的還是同樣投資于其它私募產品的居多，像前海方舟這種類型的極少。

前海方舟資本董事長、投資總監鐘海波表示，“首先，我們的策略主要是投向全市場近3000只公募基金，再把這3000只分為50到60種不同風格，當市場表現出某種風格特征時，我們就會對應匹配上相應風格的基金；其次，我們還投資海外證券市場的QDII基金。同時，也根據不同投資品種來分，有投資海外黃金、原油、房地產及債券等品種的基金。”

“除了基金風格分類之外，我們還采用定性和定量結合的研究方法。通過自己的量化分析模型，對全市場公募基金每天的凈值波動數據及持倉進行分析，最后定量配置符合市場走勢的風格基金。今年的市場策略以分散式配置為主，主要的收益來自于海外QDII及黃金這一類的基金產品。”鐘海波繼續說道。

機構投資人揭秘：FOF管理人也要跟投高凈值客戶還要“跳單”

從這兩年私募FOF的發行情況可以看出，私募FOF這個“林子”的面積是越來越大，不過隨之而來的問題也逐漸增多，而且奇葩的事情也有不少。

更有意思的是，作為私募主要服務群體的高凈值人群，竟然還出現了“跳單”的現象。這究竟是怎么一回事呢？來看看火山財富（微信號：huoshan5188）的進一步調查。

管理人也要跟投

雖然從發行數量上看，私募FOF依然是機構投資者的心頭好。但據火山財富了解，最近卻出現了幾家FOF遭遇機構和大客戶贖回的情況。對此，業內人士認為，“一方面在于該FOF產品表現不佳，投資者逐漸喪失了耐心；另一方面也和近期受市場熱捧的打新基金、港股通、可交換債券和定增市場對資金的吸引和分流有一定的關系。”

這些產品表現不佳，在一定程度上也是說明了這些私募FOF產品做得還不夠有吸引力。事實上，所謂不夠有吸引力，更直接的意思就是投資者對FOF基金的盈利沒有信心。表面上看，這與產品設計單一、缺少創新或者人才匱乏等因素有關系，但問題的根源在于業內缺乏有效的FOF基金運作機制。

那么，如果說機構投資者對私募FOF有些喪失信心的話，他們又都希望投資于什么樣的FOF產品呢？有沒有一種理想中的FOF產品呢？

上述業內人士坦言，“其實不同機構，篩選標準不一，且所制定的標準貫穿基金運作始終，并非簡單的項目前置審核。具體而言，主要圍繞管理人過往歷史業績、管理規模、管理人股東背景等方面進行考察，同時會要求管理人參與跟投，并要求穿透披露擬投子基金信息及核查子基金管理人過往歷史業績。在基金運作過程中，會建立相應的風控機制。同時，會要求管理人按照標準表格履行日報、周報、月報、季報、（半）年報及重大事項報告等信息報告制度。”

“理想的FOF產品是，遵循大類資產配置策略思路，管理人具有卓越的自上而下研究能力、成熟的風控體系及靈活的基金組合動態調整機制。此外，子基金管理人歷史業績穩定，各子策略相關度低，母子基金交易結構清晰，相關費用低。且對子基金管理人構建了有效的業績激勵制度，以減少因信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇問題。”該人士進一步說道。

但顯然，這也僅僅只是理想的狀態。

客戶出現“跳單”

其實在目前的私募FOF里面，存在的問題仍有不少。火山財富（微信號：huoshan5188）在了解過程中，當談到目前私募FOF在管理過程中經常碰到的問題，就有私募人士坦言，“在管理FOF產品過程中，最常見也最棘手的問題是如何應對在基金組合動態調整過程中所遇到的各類情形。例如，某個子基金達到預設的止盈/止損線，是否能下定決心強制執行等。”

在這些常見的問題之外，還有私募人士表示，在面對高凈值客戶時也碰到過一些奇葩情況。要知道，雖然機構投資者儼然成了私募FOF的投資主體，但不能忽略的是，高凈值人群一直都是私募不可或缺的服務對象。

該私募人士就表示，“比如，我方提供擬投子基金后，有些目標客戶竟然自己私下聯系這些基金管理人進行投資；又例如，當看到市場行情一有風吹草動時，客戶每天致電FOF管理人要求贖回相應資產類別的子基金份額等等。”

這種私下聯系對方基金管理人進行投資的“跳單”行為，就有點類似于買房跳過房產中介和房東直接成交的意思。顯然，這些投資者并沒有真正理解FOF的分散配置功能，更多的是把FOF機構當成是幫自己選擇基金的一個幫手。然而，這其實已經和FOF的真正本質背道相馳。

雖說這類事情多發生在高凈值自然客戶人群中，機構還是相對理性。但國內的個人投資者對于FOF，絕大多數仍處于比較陌生的階段，投資中還是存有短期化的思維模式。因此，在個人投資者對FOF還未有更深認識之前，這類問題或許還將困擾私募機構較長一段時間。

私募FOF問題揭秘：利益分成存在博弈外部FOF投錢還要參股

從前面的投資者結構可以看出，其實不管是機構投資者還是個人投資者，對于私募FOF也都還處于摸著石頭過河的階段。不過，也有一些機構發現了其中的“門道”，打起了新的“主意”。

有一些眼光更為長遠的私募FOF機構，則開始著手構建自己的生態圈了。據火山財富（微信號：huoshnan5188）的深入調查發現，有些機構在做外部FOF的時候，已經不僅僅局限于考察標的產品，甚至是除了自己跟投以外，還參股了所投的標的公司。

利益分成存在博弈

雖說FOF對于各大機構投資者，或是高凈值人群，都還相對是比較新鮮的事物，但有私募人士向火山財富透露道，“由于私募FOF基金管理行業缺乏真正有效的業務流程標準，市場上就會有一些機構打著FOF的旗號，進行著‘名為FOF，實為資金池’的交易。”

雖然亂象叢生，不過也有基金分析人士認為，“對于私募基金公司及私募FOF，要進一步加強自律管理，前期的一些不規范產品被市場拋棄，是正常的、應有的、必然的。無論是什么樣的機構，如果發展FOF時三觀不正，必將沒有發展前途。讓市場在發展的前期經歷一下這樣的洗禮，讓相關各方初步了解應有的方式和方法，其實是非常好的。”

除此之外，火山財富還了解到，在FOF產業鏈中，因參與各方相對較多，利益協調起來難度相對較大，資方機構相對強勢。因而還存在著費用、利益分成等方面博弈的情形。

上述私募人士就表示，“為了避免呈現雙重收費的情形，體現在FOF母基金產品層面的費率相對較低，會將母基金層面應計提的管理費視子基金管理人話語權強弱不均等攤銷到子基金層面，托管外包服務費則實行母子基金打包收取。至于利益分成模式，則是多種多樣，主要基于業績激勵和公平公允的原則，設計不同的提取標準、比率、計提時點和扣減形式。”

另外，“費率和分成比例雖有約定俗成的行規，但每個項目并不會完全一致。一般而言，FOF母基金管理費在0.5%到1%，托管外包合計0.2%，超額業績分成比例在15%到20%之間。”該私募人士進一步說道。

不僅投錢還要參股

此外，從目前的FOF產品來看，主要也是包括內部FOF和外部FOF。從火山財富（微信號：huoshan5188）了解的情況來看，在私募FOF產品中，做外部FOF的還是居多。

在內部FOF方面，除了上述提到的可能存在資金池的情況，還有讓投資者比較擔憂的是，不少私募投顧在發行FOF時，將絕大部分基金資產投資于自己公司旗下管理的各基金中，屬于“類聯接基金”，使得風險依然留存并積累在單個投顧或單一策略中，風險得不到有效分散。

有業內人士就建議，“對于這類過往主策略不是FOF組合策略投顧發行的FOF基金，投資者需謹慎對待。此外，投資者在篩選FOF時，應盡量選擇那些一直以來專注于FOF領域且獨立性強的機構。”

在外部FOF方面，有些機構把眼光放得更加長遠。據一位不愿具名的私募人士透露，他曾了解到，有FOF機構在選擇標的公司和產品的時候，同時還參股了這些標的私募機構。

不過該人士也進一步指出，也并不是所有標的機構都會去參股，畢竟不可能投一家就參股一家，這其中也要考慮性價比等各方面的綜合因素。不過可以預見的是，隨著FOF的不斷鋪開，未來不管公募還是私募的FOF或都將迎來翻天覆地的變化。

正如前海開源基金首席經濟學家楊德龍所說，“國內已經進入了公募FOF時代，FOF將會成為主流的基金品種。如果拿不準購買什么樣的基金，或拿不準什么時候該買什么時候該賣，直接去買FOF，讓專業機構和優秀投資經理來幫你選基金，這樣虧錢的可能性就降低了。”