萬科啟示：管理層應讓股價反映公司內在價值

每經編輯 王可然

◎張宇

7月5日，繼前一日無量跌停之后，萬科A雖然仍以一字板跌停報收，終盤報收19.79元，但尾盤上演了一幕股市驚魂。在當天收盤前15分鐘，有超過36億元的巨資在跌停板位置買入了萬科A。萬科5日晚間發布公告稱，根據公司股東鉅盛華的反饋，其于7月5日購入公司A股股票7529.3萬股，購入股份數量占公司總股本的0.682%，本次購入后，鉅盛華及其一致行動人合計持有公司股份數量占公司總股本的24.972%。據測算，此次增持耗資14.9億元。6日晚，萬科A公告稱，鉅盛華當天再次增持，持股比例已達25%。

萬科之所以會被激進投資者盯上，很重要的原因是它之前的股價并沒有完全反映公司內在價值，股價在激進投資者眼里是被低估的。

此次事件對中國企業最大的啟示之一就是，管理層需要讓股價盡量能反映公司的內在價值，如果有低估，管理層應該與投資者努力溝通，讓股價盡快反映公司的內在價值。

萬科毫無疑問是一家優秀的企業，它在經營管理、企業文化等很多方面都值得中國企業學習。從筆者個人角度來講，我很尊重也很敬佩王石、郁亮這樣的優秀經理人。但是具體到萬科這次的股權之爭，從目前公開的信息來看，寶能和華潤兩個股東的做法是符合法規與監管要求的。至于管理層會不會被替換，要看前兩大股東和管理層哪一方更能獲得其他機構投資者和中小股東的支持，否則此事就會陷入僵局。

此外，萬科股權之爭對中國企業來說，還有一個很重要的警示——企業管理層既然是股東的代理人，就應努力讓公司股價盡量反映企業的內在價值，確保股東的利益；而投資者的任務則應該是尋找優秀的管理者，通過公司基本面業績的改善來實現股價的增長。

華潤和寶能所為符合規則

從目前華潤和寶能的所作所為來看，寶能通過公開增持拿到第一大持股地位，然后在第二大股東華潤否決深圳地鐵重組方案后，提出罷免現有管理層。有持股權就有投票權，從證券市場的規則上來看這并沒有問題。

無論從我國《公司法》還是證券市場的基本制度設計來看，投資者都有通過持有上市公司的股權來影響管理層的權利。華潤和寶能的股權加起來近40%，在股東大會這一層面，他們聯手就有能力否決需三分之二票數的提案。

但是反過來說，如果僅僅依靠華潤和寶能兩家持有的股份，其實并沒有辦法在股東大會這個層面來通過他們想要推動的提案。即使罷免只需要簡單多數股東的同意，如果其他機構投資者和所有中小股東都傾向管理層這邊，那么對管理層的罷免提案是無法通過的。

激進投資者通過收購上市公司的股權表達自己的意見，應該說是一個好的機制。

總的來說，激進投資者進入董事會之后有幾種可能：一種是想增加分紅或開展回購，提高回報率；一種是向管理層提出建議，對上市公司的戰略進行修改，但并不想替換管理層；還有一種更為激進，認為管理層做得不好，要求替換管理層。而且如果他們的股權不夠，還會去聯合其他的投資者，幾家投資者的股權加起來達到5%或者更多之后，共同在董事會要求一個席位，利用董事會的席位向管理層施加影響。所以，這次的事件從證券市場的規則角度來說，寶能和華潤的做法是符合規則的，至少從公開信息來看是這樣。

股東通過持股和投票替換管理層的機制是有必要的。寶能的提案讓很多支持萬科管理層的人覺得難以接受，甚至擔心萬科沒有他們就不行。但退一步說，假設大家都承認現有的管理層是一個優秀的團隊，誰又能保證新換的管理層一定不如原有的管理層？

現在的情況是雙方可能陷入僵局。如果前兩大股東執意要換掉現有的管理層，他們最好向其他的股東說明他們準備換誰做管理層，接下去把萬科帶到什么方向和高度。如果能夠說服，就有可能獲得其余股東的支持。同樣，如果管理層想要留下來，也必須說服中間力量，讓其他機構投資者和中小股東知道，到底誰對這個企業的股價是最有好處的。當然，這里的股價是指由基本面支撐的股價，而不是通過炒作來支撐的股價。否則現在對峙的雙方可能需要妥協，找到一個大家都可以接受的中間方案。

股價高估也易導致控股權更迭

對于中國企業尤其是上市公司來說，這次事件是一個非常重要的警示。管理層既然作為股東的代理人，就應該努力提升股東的利益，并盡量反映在股價上。

首先，萬科為什么會被激進投資者盯上，很重要的一個原因是它的股價并沒有真實反映公司真正的價值，而且是被低估的。這里的原因有很多，一個可能是一段時間以來市場覺得萬科在房地產領域已經做到第一，增長空間有限，同時國家對房地產的政策還是以調控為主，相應的，整個房地產板塊從2009年以后幾乎沒有亮眼的表現。

但同時又有一些投資者（例如寶能）認為，萬科原先的股價相對于其內在價值（土地儲備等）可能有相當的折扣。對于管理團隊來說，如果公司股價在很長一段時間脫離真正的價值，加之目前全流通的結構，投資者通過公開市場收購可以造成控制權的更迭，掌握控制權之后是可以通過分拆重組或者改變經營戰略，實現上市公司真正內在價值的。

因此，管理層團隊要讓股價能夠盡量反映公司真實的內在價值。反過來說，如果公司股價長期脫離基本面，被高估其實也是有風險的，容易被做空或被拋售，導致投資者用腳投票，同樣也容易導致控股權的更迭。

其次，我覺得從股東角度來講，一個好的投資者的任務應該是尋找好的行業、公司和管理層，找到有職業操守，也有能力的管理層，通過基本面的業績改善來促成股價的增長。比如說巴菲特，他投資一家公司時最看中的是管理層的職業操守、能力和勤奮。然后他放權讓管理團隊把被投公司的基本面做好，通過利潤的穩健增長來實現股價的增值。

但現在中國的情況是，很多投資者（既包括中小投資者，也包括相當部分的機構投資者）喜歡找概念、找故事，這對企業的實際經營會有很大的干擾，導致很多上市公司的管理層也想著入股或者收購一個沒有實際業績的小公司炒作一把，而不是注重企業戰略謀劃和經營能力的建設，這對上市公司的業績沒有任何實質意義。另一方面，長期來看這樣的做法對資本市場資源配置的功能也會是很大的扭曲。（作者為中歐國際工商學院助理教授，并特別聲明迄今未曾持有任何萬科公司股票）

（本文為作者個人觀點，不代表本報立場）