余豐慧：破解“一幣兩價”關鍵靠市場化改革

◎余豐慧

近日，央行官方微博透露，為了提高外匯市場雙向開放水平，央行近日研究了商業銀行有序參與離岸外匯市場的問題。

市場分析認為，這是央行為了破除或者縮小人民幣匯率在岸與離岸市場匯差，即一種貨幣兩種價格的非正常現象。

今年10月1日，人民幣納入SDR貨幣籃子將正式生效。但人民幣要成為真正意義上的國際儲備貨幣，也要求貨幣當局減少對市場的干預、資本賬戶更加開放，這會使人民幣貶值壓力大增。而人民幣的貶值又是國際貨幣道路上的攔路虎之一。有觀點認為，中國央行允許境內中資銀行在離岸人民幣市場開展交易，將有助于抑制人民幣的大幅波動和縮小在岸與離岸人民幣之間的匯差。倘若人民幣波動受到限制，中國進一步開放國內資本市場面臨的束縛將減小。

上個世紀80年代初期，在有計劃的商品經濟時期（實際是計劃經濟體制），中國在商品價格上特別是在鋼鐵大宗商品價格上曾經采取過價格雙軌制，即計劃內調撥價格與市場化價格（其實市場化也不徹底不完全）并行，結果造成了嚴重的投機倒賣問題。

由于人民幣匯率在岸與離岸價格長期背離，有時這種背離還顯得有些離譜。今年初，在人民幣貶值和資本外流預期之下，兩岸匯價價差持續擴大。1月5日，離岸人民幣與在岸人民幣價差擴大至1200個基點，達到2015年8月11日“匯改”以來的最大價差。今年以來，離岸在岸匯差幾百個基點更是常態。

這種巨大的匯率差價給投機者以可乘之機，更重要的是，這種現象還促使進出口虛假貿易泛濫，甚至扭曲了中國外貿數據。目前看來，離岸在岸匯率差距對中國匯率形成機制以及貿易的危害性越來越大。

人民幣“入籃”SDR后，“一幣兩價”的問題應該得到解決。畢竟，在實際運行中，一種貨幣兩種價格，到底以哪種價格為準呢？這種情況也會讓境外企業和其他國家在持有人民幣時心生疑慮。

同一種貨幣，境內外價格不一，至少說明人民幣在價格形成機制上存在一些問題。而人民幣離岸價格在形成機制上市場化程度要高一些，同時投機性炒作成分也大一些。相應的，人民幣在岸價格市場化程度低一些，政策干預因素稍大一些。

筆者認為，人民幣“一幣兩價”的現狀不消除并統一，人民幣將很難成為國際貨幣，絕大數市場、企業及國家將把人民幣作為儲藏貨幣與國際結算貨幣時，或許底氣不足。

如果央行試圖通過允許商業銀行進入離岸外匯市場，以此來干預或調節離岸人民幣價格，達到與在岸價格統一或大幅縮小價差的話，只能算是權宜之計，更為重要的，此舉或會對離岸市場市場化程度較高的形成機制產生一定不良影響。目前，在人民幣最大離岸中心香港，中資銀行在港機構有時也參與交易，已經發揮了平抑市場的作用。

解決“一幣兩價”問題必須采取釜底抽薪的治本之策，即逐步完成人民幣所有項目的自由流動和使用；實現人民幣匯率的徹底市場化。這兩大完全市場化改革完成后，人民幣離岸市場就將徹底消亡，人民幣匯率自然只有一種價格，也即完全市場機制形成的全球唯一且統一的價格。

目前來看，人民幣匯率市場化形成機制改革與人民幣完全自由流動，已經迫在眉睫了。試想，作為已經“入籃”SDR的國際貨幣，價格卻是非市場化形成且不能進行自由兌換和流動，多少有些讓外界難以理解。如果這一現實問題不解決，最壞的結果，可能是盡管名義上已經進入SDR貨幣籃子，但人民幣只能處于有名無分的尷尬境地。

值的注意的是，央行官方微博在透露上述消息時，用了“有序”二字，有人認為，這暗示了此次政策寬松可能暫時只覆蓋經常賬戶交易。但無論怎樣，既然央行這一表態的目的是使人民幣離岸在岸匯差縮小，更深層次的考量可能獲得離岸市場的定價權，那么，相關且必須的改革，是始終繞不開的。