經濟L型潛藏能量 海外股市多迎長牛(下)

　　7.0%、7.0%、6.9%、6.8%、6.7%，如果將去年四個季度以及今年一季度，中國季度GDP（國內生產總值）增速連成線，可以看到較為清晰的回調趨勢。這樣的趨勢，此前被官方定義“增速換擋期”。就在不久前，權威人士在《人民日報》文章中，將此解讀為中國經濟運行呈L型走勢，且是一個階段，不是一兩年能過去的。

既然是一個階段，中國未來經濟出路在哪里？經濟曾成功轉型的成熟發達經濟體有何借鑒之處？在這樣的經濟背景下，資本市場有何表現與機會？國泰君安首席宏觀分析師任澤平曾在轉型宏觀系列研究中提到了幾種可能的出路，每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）在此基礎上，通過研究發達成熟經濟體發展過程發現，借鑒成熟發達體的經驗，L型經濟可能有三種演變前景，分別對應著1997年金融危機時期韓國經濟增速換擋、1985~1990年中國臺灣經濟增速換擋、1965年前后的德國增速換擋。

海外鏡鑒·德國

德國模式：嚴守貨幣緊縮控通脹底線 供給側改革迎來牛市

◎每經記者 黃修眉

“德國制造”享譽全球，“德國經濟的奇跡”，這些詞匯都是對1965年前德國（當時的聯邦德國，下同）經濟進入增速換擋期前的稱贊。但實際上，長期作為歐洲經濟龍頭的德國，也在1966~1967年經歷了經濟增長猛降甚至接近零的階段。

從經濟奇跡到增速為零

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，1951~1965年間，德國的GDP平均增長率達到6.6%，德國經濟發展呈現出增長率高、價格穩定、失業穩步減少的特點，“德國制造”享譽全球，人們稱這一時期的德國經濟為“經濟奇跡”。在經歷15年平均增速6.6%的高速經濟增長期后，德國于1965年開始增速換擋。

1965年以后，越南戰爭和巨額財政赤字導致了美國的通貨膨脹，并引發美元貶值壓力，大量投機資本涌入德國。1964~1965年當德國再次出現流動性輸入的通脹壓力時，聯邦銀行采取了緊縮性的貨幣政策。

不過，1966年德國爆發了二戰后最嚴重的一次經濟衰退，經濟增速由上一年的5.1%下降到3%，1967年進一步下降至0.3%。與此同時，1967年英鎊貶值危機和1968年法國騷亂進一步惡化了外部經濟形勢。自此，德國經濟結束了高增長，開始增長階段轉換。1967年~1982年，德國進入中速增長期。

供給側改革見效股市迎長牛

1965~1975年間，德國在增速換擋期為控通脹采取了偏緊的貨幣政策，當時無風險利率高達8%左右，股市經歷著熊市。

事實上，進入上世紀70年代以后，德國在經濟結構調整方面進展緩慢，對鋼鐵、采煤、造船等傳統工業部門的長期補貼延緩了結構變革的進程，對發展電子等新興部門的意義認識不足，在生產率上遠遠落后于日本，產能利用率持續下降；在經濟賴以增長的出口領域，德國日益受到來自日本的挑戰。

根據一組可查數據，1963年到1977年間，在世界重要工業品進口總額中，德國供貨的鋼鐵下降0.3%、機器設備下降0.9%、汽車下降6.1%、電器電子下降2.1%、精密光學儀器下降6.7%，與此同時，日本供貨的鋼鐵上升16.7%、機器設備上升7.5%、汽車上升14.6%、電器電子上升10.2%、精密光學儀器上升12.4%。

這一影響不斷發酵，1979年~1981年德國對外貿易連續三年出現逆差，官方貨幣馬克在缺乏國際信心支持下，開始出現貶值趨勢。為維護幣值對外穩定，德國聯邦銀行選擇維持緊縮的貨幣政策，進一步限制了通過逆周期貨幣政策實施經濟刺激的可能性。

1982年成為一個轉折時期。當年末，德國開始供給側改革，整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。帶來的結果是：財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差得到扭轉，聯邦銀行的貼現率和資本市場無風險收益率得以穩定的下降，貼現率從1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，長期國債收益率從1982年底的8%下降到1986年的6%。

改革后，德國經濟基本面全面向好，投資者風險偏好提升，居民財富的增長使其有富余的資金投入股市。

在這些因素綜合作用下，德國股市指數從1982年到1985年一路飆升，上市企業數量持續增加，資本市場得到突破性發展。1982年~1989年間，DAX指數增長了2.6倍。

海外鏡鑒·中國臺灣

中國臺灣模式：經濟增速緩慢下樓梯 股市5年漲18倍

◎每經記者 黃修眉

一提到中國臺灣地區具有典型代表的行業，多數人馬上就會想到臺積電這樣的電子企業。中國臺灣經過改革成功渡過增速換擋期的成果之一，便是發展了類似臺積電這樣的電機電子行業。在改革的過程中，中國臺灣的資本市場也涌入了大量的島內外熱錢，在1985~ 1990間，臺灣股市走出了5年暴漲18倍的大牛市，臺灣加權指數在1990年走出了歷史最高位12495.34點。

增速換擋平緩下樓梯

既然經濟需要改革，經濟發展速度需要增速換擋。就不得不提到臺灣在上世紀80年代所面臨的挑戰。每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，上世紀80年代面臨低成本傳統競爭優勢削弱、耐用消費品趨于飽和、房地產長周期趨于峰值等挑戰。與韓國被金融危機倒逼被迫改革不同，臺灣地區很快就意識到經濟所面臨的問題，從1984年起進行結構改革，開啟了金融自由化、投資自由化、貿易自由化以及一級財稅改革、土地改革等措施。

因此臺灣的經濟增速換擋，走的是平緩下樓梯的模式。方正證券數據顯示，1961~1980年的19年間，臺灣地區的經濟處于高速增長階段，年平均GDP增速甚至在10%左右。1980年開始，臺灣地區年均GDP增速有了較為明顯的下降；到1985年時，GDP增速只有4%左右；到1990年的這段時期內，臺灣地區GDP年均增速震蕩較大，1986年、1987年、1989年，年均GDP增速又接近12%。1990年后，臺灣地區的經濟基本完成了增速換擋，經濟增速也開始從之前年均10%的高增長期進入年均8%的中速增長階段。2000年后，臺灣地區的經濟增速再降一級，過渡到更加穩健的年均5%左右。

改革措施催生牛市

受益于增速換擋期的改革措施，中國臺灣資本市場在1985~1990的5年間，迎來了臺灣加權指數漲18倍的大牛市。指數從最低點636點暴漲至12495點。

1985年7月30日，臺灣加權指數當日盤中走出階段性低點636.02，此后指數一路飆升。1990年2月10日，指數收出了12495.34的歷史最高位。直到現在，臺灣加權指數也未曾回到過如此之高的點位，可見當時經濟改革給資本市場帶來的牛市有多大。

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，當時，為解決經濟發展瓶頸問題，臺灣地區加大了基礎設施投資、同時開放新竹科技園來提高科技產品的出口水平，進行經濟產業轉型。此后，臺灣的經濟從1985年第三、四季度開始回升，出口急劇增加，經常賬戶順差猛增，1985年至1990年實現超過100億美元的貿易順差。

同期，投資增加導致資本賬戶也出現大量順差，新臺幣升值預期強烈，境外熱錢大量涌入。據估計，當時社會游資由上世紀80年代初期的367億新臺幣增至1988年的2.1兆新臺幣，成為股市重要資金來源。

此外，較低的銀行利率促使當地居民將大量儲蓄投入股市，形成流動性過剩局面，催生了臺灣股市的這輪牛市。