牛市輸血實體經濟 主板股票并不貴

4000點已經不期而至，讓我們重新打量這個市場。了解這輪牛市的真實面貌，思考它將往何處去，又能給轉型中的中國經濟帶來什么？ 記者浦泓毅編輯顏劍 一切相遇都是久別重逢。 回首去年年中，滬指仍在2000點一線掙扎徘徊時，可能很少有人會想到，7年未見的4000點會來得那么快。 也許是因為“幸福”來得太突然，當A股真的在叩門4000點之時，投資者的第一反應卻如同受驚的羚羊一般四散奔逃。昨日早盤，滬指一度出現跌幅逾70點的大跳水。創(chuàng)業(yè)板指跌幅甚至一度達到4.44%。 與此同時，洶涌的資金如洪水般涌入估值更低的香港市場尋找安全感。恒生指數港股通每日105億元人民幣的額度首次在午市交易時段耗盡。香港市場股票總市值達至28.6萬億港元創(chuàng)歷史新高，港交所單日成交金額也創(chuàng)出2524億港元的歷史紀錄。 牛市的步伐并未被一時驚懼所打斷。 伴隨著券商、銀行等藍籌股的走強，滬指在結束急跌后穩(wěn)步走強，午后優(yōu)雅地輕觸4000.22點，收報3994.81點，上漲0.84%。兩市合計成交15544億元。 4000點已經不期而至，讓我們重新打量這個市場。了解這輪牛市的真實面貌，思考它將往何處去，又能給轉型中的中國經濟帶來什么？ 天量中的快牛 本輪牛市運行至此，已經歷過三個階段：從2013年至2014年上半年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股結構性牛市率先開啟；2014年下半年至2015年春節(jié)前后，以券商、基建為代表的藍籌股行情全線爆發(fā)；2015年春節(jié)以來，市場又進入大小盤股共舞的全面牛市階段。 在經歷了三階段的牛市之后，市場已經累積極為龐大的獲利盤。今年以來，累計漲幅超過50%的個股接近全部A股的半數，累計漲幅超過80%的有逾兩成，累計漲幅超過100%的多達300余只。獲利如此豐厚，又加之面對4000點這一微妙的整數關口，市場在投資者情緒波動作用下有所震蕩在所難免。 自滬指突破2500點平臺之后，本輪牛市給人留下的最深刻印象，無疑是時常任性地放量成交。自去年11月下旬開始，兩市成交量便跟隨股指不斷攀升。當年12月5日，兩市合計成交達到10740億元，首次突破萬億。 此后，兩市合計成交過萬億已成家常便飯。截至昨日，兩市已連續(xù)7個交易日實現萬億以上成交。而在整個一季度中，滬深兩市合計成交41.81萬億元，是去年同期的3.41倍。 天量成交的背后是投資者的跑步進場和各類杠桿工具普及化。去年牛市啟動加速模式以來，新增A股開戶數持續(xù)上升，周開戶數從去年三季末的不足20萬戶，暴漲至今年3月底的166萬戶，直逼上輪牛市高峰。 與此同時，融資融券工具在本輪牛市中發(fā)揮了驚人的作用。今年以來，兩市融資余額增幅已達54.9%，截至4月7日，兩市融資余額報15762億元，5589億元融資資金流入A股市場。 4000點之問 此“牛”非彼“牛” 面對過去9個月間逾100%的滬指漲幅，任何一個稍諳A股歷史的人都會下意識地將當前的行情與2006至2007年間的那輪牛市相對比。但無論是所處的基本面背景，還是本來牛市的內在邏輯，兩者都大相徑庭。 2006-2007年期間，國內經濟增長加速上升，經濟周期處于復蘇期并走向過熱，加之人民幣處于升值周期中，共同催生了一輪大牛市。從行情結構上看，城鎮(zhèn)化和投資驅動經濟增長模式下，房地產產業(yè)鏈是核心的主導產業(yè)，疊加人民幣升值的資產重估效應，資源、資產類股票漲幅居前。 與上輪大牛市相比，本輪牛市基本面背景就大為不同。上海申銀萬國證券研究所有限公司所長陳曉升接受采訪時指出，目前經濟處在一個健康周期的起步階段，而不是傳統(tǒng)周期的末端。“互聯(lián)網+”為代表的眾創(chuàng)周期、“一帶一路”為代表的區(qū)域戰(zhàn)略、國資改革為代表的供給改革形成中國經濟新周期的“金三角”新動力模型。正是基于此，市場的短期調整無法預料，但是長周期的預期正在形成。 第一創(chuàng)業(yè)證券首席經濟學家彭興韻在接受采訪時也表示，本輪牛市是在經濟增速換擋、結構調整中展開的，遵循了費雪邏輯，即新產業(yè)、新產品和新市場的出現，使經濟出現了異常現象，調動了大眾的投資熱情。當前的新產業(yè)就是傳統(tǒng)產業(yè)擁抱互聯(lián)網而崛起，中國經濟更進一步地對外開放與融合，開辟了新市場。同時，盡管經濟增速在下降、物價處于持續(xù)的低水平、企業(yè)盈利受擠，但政府穩(wěn)增長的意愿日益強烈，這使得投資者對未來政策放松抱有樂觀的預期。 彭興韻表示，中國現在正處在全面深化改革的時期，市場化改革已是人心所向，政府正在通過簡政放權，釋放市場活力和新的制度紅利。前不久發(fā)布的《深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅動型發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》為中國經濟轉型做了全方位的部署。政府的一系列戰(zhàn)略舉措，將推動中國經濟達成更高質量和效益的增長。這將為中國資產市場的長期繁榮奠定更堅實的基礎。 平安羅素投資管理公司首席投資執(zhí)行官張存相同時指出，與2006-2007年相比，當前國內居民財富和實體經濟資金的配置結構也出現了明顯變化。 他表示，2006-2007年社會財富配置結構更多地體現為兩端：一端為不動產投資、固定資產投資等，以期分享中國經濟成長紅利，但另一端，由于理財意識不足，銀行保有巨額的居民儲蓄存款。 而目前，經濟增長的新常態(tài)和理財意識的興起，社會財富正逐步向金融資產遷移，從銀行理財、信托產品、“寶寶類”產品的大規(guī)模發(fā)展，到近期股票、基金開戶和偏股產品發(fā)行的井噴，均階段性反映這一遷移過程，并在短期內呈現出向高風險資產的加速傾向。這些增量資金的入市為資本市場提供了相對充裕的流動性，有利于提升股票市場的估值水平，促進股票市場的活躍度和市場上漲，同時，也有利于發(fā)揮股票市場發(fā)現價值的功能和進一步提高企業(yè)直接融資的比例。 不過，也有受訪專家認為，本輪牛市主要是被銀行資金托起，存在泡沫。光大證券(34.27,0.00,0.00%)首席經濟學家徐高在接受采訪時表示，這輪牛市最大的特點是銀行資金通過各種渠道入市。且銀行資金主要通過結構化產品優(yōu)先級的方式入市，看似能獲取穩(wěn)定收益，但其實為其他資金加杠桿創(chuàng)造了條件，提升了入市資金的整體杠桿率，風險較大。 撫今追昔，投資者也更希望眼下的牛市是一輪更為不同的牛市。 回首8年前的2007年5月9日，滬指首破4000點。彼時，A股市場的投資者們正在滬指兩年漲4倍的資本盛宴中忘乎所以。滬指闖過4000點大關之后經歷了不足兩個月的震蕩整理，再創(chuàng)3個月內上漲2000點的奇觀，既將全民“股瘋”的狂潮推上了頂點，也拉開了隨后巨幅調整的序幕。 投資者普遍期待，眼前的市場上漲并非曇花一現，希望能夠迎來一個更加持久、健康的牛市。 主板股票并不貴 A股過去一段時間中的漲幅固然令人目眩。放眼全球主要市場，A股市場今年以來的表現雖然出眾，但還談不上一覽眾山小。從估值角度看，以大盤藍籌股為主的滬指主板市場仍略低于歐美主要市場。 4000點之后，牛市何去何從？受訪的多數專家認為，中長期看股市仍以上漲為主。但創(chuàng)業(yè)板整體估值出現泡沫已經不容回避，個股會從普漲演變?yōu)榉只７限D型趨勢、代表先進技術和商業(yè)模式的成長股逐漸成長為A股中的新藍籌股。 銀河證券基金研究中心提供的數據顯示，以整體法測算滾動市盈率口徑統(tǒng)計，目前滬市A股市盈率為18.23倍，其中上證180指數成分股14.25倍，上證50指數成分股12.25倍。深市市盈率相對較高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，創(chuàng)業(yè)板98.9倍。 而在海外主要市場中，截至上周末，美股道指市盈率15.58倍，標普500指數股市盈率18.27倍，納斯達克[微博]綜合指數28.85倍。歐洲STOXX50指數、英國富時100指數和德國DAX指數市盈率均在20倍左右。 由此可見，滬市大盤股的估值與國際水平相比仍然相對較低，而中小板及創(chuàng)業(yè)板個股則已經出現了明顯高估。 反觀2007年滬指首次登上4000點時，滬市A股市盈率達41倍，深市A股市盈率更高，達到61.74倍。 國盛證券研究所所長周明劍在接受采訪時表示，中長期看，股市仍以上漲為主，主要是推動前期上漲的主要因素仍未改變。其一，從估值來看，雖然創(chuàng)業(yè)板整體估值較高，但是權重藍籌股的估值仍然較低。銀行板塊市盈率仍然只有個位數，遠低于國外市場上的銀行估值，而且今年以來的漲幅墊底，整體仍有較強的上漲空間和補漲動力。從資金面來看，貨幣寬松政策仍將持續(xù)，這為股市的上漲提供了“燃料”。降準與降息預期強烈，對市場構成利好。 他表示，總體來看，大盤短期有過熱的風險，但經過充分調整或者震蕩后仍將大幅上升。“低估值+政策利好”雙輪驅動的藍籌股或將成為下一輪上漲的主力。 作為一個整數關口，4000點自有其特殊的象征意義，從而在投資者情緒層面產生別樣的影響。與4000點闊別重逢之后，畏高情緒的產生在所難免。 但荀玉根認為，簡單以某個點位來劃分理性或非理性有失偏頗。以4000點為例，2007年5月上證綜指站上此點位時，市場整體PE在40倍以上，而現在上證綜指再次回到此點位時市場整體PE為20倍左右，即便剔除掉銀行，前次為50倍，現在為39倍。同樣的4000點，隱含的估值水平明顯不同。 華泰證券首席策略分析師徐彪在接受采訪時也表示，4000點左右代表了市場關心的整數關口，與其說是否理性，不如說代表了市場參與者的情緒。 “此輪牛市，上半場是住戶部門資金間接入市推動，目前依然還在上半場。展望未來，有可能會進入住戶部門資金直接入市推動的下半場。”徐彪表示，“4000點附近可能不會成為本輪牛市的頂部區(qū)域，向前展望，我們完全可以更加樂觀積極。” 創(chuàng)業(yè)板將迎大分化 對于整體估值已經偏高的創(chuàng)業(yè)板，受訪專家則普遍認為，成長股的估值泡沫被擠出在所難免，但創(chuàng)業(yè)板中真正的優(yōu)質成長股將通過高增長解釋其高估值，從而成長為市場中新的藍籌股。 上海申銀萬國證券研究所有限公司所長陳曉升指出，創(chuàng)業(yè)板指數的成分股作為新興產業(yè)的代表，享受估值溢價有其合理性。但整體創(chuàng)業(yè)板的公司一定會有劇烈的分化。 他表示，金融資產配置結構的大調整意味著中國進入了一個資本大爆炸的時代，一個資本大爆炸的時代就意味著資本會從原來主板相對成熟的產業(yè)向產業(yè)鏈的前端，向產業(yè)周期的概念引入和客戶導入期延伸。這種延伸，會改變創(chuàng)業(yè)板和新三板的估值體系，也就改變了整個資本市場的估值體系。因為對一個產業(yè)周期前端階段的公司進行估值是要發(fā)揮想象力的，要有對新技術和新模式成長速度的幾何級數的認識，而不是線性的。 針對創(chuàng)業(yè)板股票眼下的高估值，中信證券市場研究團隊首席市場策略師張群認為，創(chuàng)業(yè)板目前估值偏高，未來個股會從普漲演變?yōu)榉只Ｖ凶C500股指期貨推出、深港通推出、市值管理監(jiān)管加強、注冊制改革、中概股回歸等舉措和事件，會有序擠出板塊中的部分泡沫。 “不過，創(chuàng)業(yè)板仍然是牛股集中的地帶，其中會有不少符合轉型趨勢、代表先進技術和商業(yè)模式的成長股逐漸成長為A股中的新藍籌股。在這一過程中，它們的估值泡沫會被逐漸消化掉。”張群表示。 招商證券策略研究首席分析師王稹則認為，以創(chuàng)業(yè)板為首的成長股的估值方式已經發(fā)生了潛移默化的變化，“市值對標法”已經逐漸取代了傳統(tǒng)的市盈率估值法。 王稹表示，市值對標法的特點體現在兩方面：其一，由于上市公司仍然是稀缺資源，因此“殼”的概念已經泛化，主營業(yè)務普通沒有亮點的上市公司都可以被投資者視作潛在的“殼”，未來將會通過資本運作的手段包裝成為明星。在此背景下投資者會預先以轉型后標桿的市值作為定價參考；其二，互聯(lián)網時代的新興成長企業(yè)，由于存在著贏者通吃的特征，因此投資者越來越習慣于以潛在市場空間的大小來對標上市公司合理的市值規(guī)模。這都使得傳統(tǒng)市盈率估值法的參照作用下降。 經濟轉型期常見大牛市 眼下中國經濟正處于經濟增速換擋、內部結構調整中。實體經濟仍面臨一定的下行壓力，通縮隱憂時隱時現。也正因為如此，一些人對經濟轉型期中的牛市的合理性心存懷疑。 針對這種疑惑，證監(jiān)會[微博]新聞發(fā)言人鄧舸在3月20日的新聞發(fā)布會上就表示，近期股市上漲，是市場對經濟增長“托底”金融風險可控的認同，也是全面深化改革、市場流動性充裕、資金利率下行、中小企業(yè)上市公司盈利情況改善等多種因素的綜合反映，有其必然性與合理性。未來股市的平穩(wěn)健康發(fā)展，對于增強經濟發(fā)展信心，擴大直接融資規(guī)模，加快經濟轉型升級意義重大。 事實上，從海外經驗來看，并不缺乏處于轉型期的經濟體在改革利好和產業(yè)轉型的刺激下產生大牛市的案例。 民生證券研究院執(zhí)行院長管清友告訴記者，上世紀70年代初，日本遭遇尼克斯沖擊、石油危機和歐美國家貿易摩擦激化，這些都給日本經濟以沉重打擊。GDP平均增速中樞由60年代10%降至70年代4%。當時，日本政府啟動了一系列措施，促使經濟轉型；加快發(fā)展第三產業(yè)，產業(yè)結構趨于軟化；工業(yè)部門內部，重工業(yè)產能去化，同時鼓勵技術密集型產業(yè)發(fā)展；在對外政策上，鼓勵向海外投資，從商品輸出為中心轉向資本輸出為中心。 “當前這輪牛市的邏輯與日經指數上世紀70年代的上漲邏輯具有一致性。現階段，我國宏觀經濟深受產能過剩、勞動力成本上升和外需疲弱的桎梏，經濟增速持續(xù)下行。轉型措施也與日本轉型相似，重工業(yè)去產能，發(fā)展服務業(yè)，簡政放權和發(fā)展技術密集型產業(yè)，‘一帶一路’帶動資本輸出。”管清友表示，“日經指數從上世紀70年代初的2300點上漲至1984年初的10000點，上漲了4倍。日經指數的上漲，源于流動性充裕、風險偏好提升和資本流向的改變，我國這一輪牛市的內在邏輯也與此相似。因此，根據日本的經驗，A股見頂尚需時日。” 荀玉根表示，回顧二戰(zhàn)后美、英、德、日以及我國香港地區(qū)、臺灣地區(qū)的股票市場表現，追溯影響股價的核心變量，得出三大結論：第一，利率下行或處于低位是牛市必要條件；第二，盈利改善可以來自經濟增長，也可依靠改革轉型、技術創(chuàng)新；第三，股市制度建設助推風險偏好提升。 牛市輸血實體經濟 去年年末以來，伴隨牛市腳步，兩市成交屢破萬億，融資余額急增近100%至1.5萬億。洶涌資金流入A股，使得不少觀察人士產生了資金脫實入虛的憂慮，擔心背離基本面走牛的股市持續(xù)吸金，會令仍面臨下行壓力的實體經濟雪上加霜。 但在多數受訪專家看來，長期、健康的牛市將明顯提升直接融資在社會融資中的比重，為實體經濟發(fā)展注入更多鮮活力量。 據統(tǒng)計，2014年A股市場累計融資約7570億元，是2013年的近2倍，發(fā)行數量和融資規(guī)模均創(chuàng)下三年來新高，這些資金都通過A股市場流入了實體經濟。但與當前的社會融資總量相比，股市對實體經濟的輸血功能還遠遠沒有發(fā)揮出來。 陳曉升就指出，資本爭相進入資本市場會比資本被挾持或者被貸款要好很多。正面的效應比間接金融好很多，其最大的特征是，資本是面向未來的，是投資未來。而儲蓄衍生的貸款只是“照顧”過去的抵押物。在一個依靠創(chuàng)新驅動的新周期里，資本市場可以有一個符合三公原則的資本價格，可以大幅度減少傳統(tǒng)經濟轉型中所需的資本交易成本，提高收購兼并的效率，推動經濟轉型。另一方面，只有資本涌入資本市場，那些有未來、沒有抵押的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)才能得到低成本的資金，才能得到長周期的鼓勵，才能激發(fā)眾創(chuàng)的激情。 海通證券首席策略分析師荀玉根則表示，今年政府工作報告明確資本市場“承載著改革夢想”，資本市場的發(fā)展受到更大支持，各類股權融資逐漸成為支持實體經濟發(fā)展的重要力量。中國當前每年新增融資中，信貸融資占比依然超過60%，而與銀行相關的信托、委托等融資占比也超過20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。 直接融資潛力的釋放首先需要發(fā)行制度改革的突破。在被問及“一個長期繁榮穩(wěn)定的資本市場可以通過哪些方式助力經濟結構轉型？”時，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友就把注冊制的推出放在首要位置。 他表示，今年將是資本市場的變革之年。實施股票發(fā)行注冊制改革，發(fā)展服務中小企業(yè)的區(qū)域性股權市場，加強資本市場開放合作等，將推動建設一個多層次的資本市場體系，為我國經濟發(fā)展打造新的資金動脈，注入新的資源動力。 “注冊制將避免監(jiān)管部門對新股市場的過度干預，意味著新興產業(yè)等優(yōu)質企業(yè)將更受消費者青睞，也有助于推動經濟結構調整。”管清友說，“中國證監(jiān)會主席肖鋼曾表示，注冊制將避免監(jiān)管部門對新股發(fā)行的過度干預，股票發(fā)行數量與價格由市場各方博弈，讓市場在配置資源中發(fā)揮決定性作用。這有助于推動我國經濟結構調整。” 夢想照進現實有待制度設計 然而，從股票市場繁榮到直接融資旺盛，再從直接融資旺盛到經濟結構轉型的順利推進，這樣的邏輯鏈條看似順理成章，實則卻有無數陷阱需要卓越的制度設計一一化解。 中信證券市場研究團隊首席市場策略師張群就指出，隨著股市走強，IPO帶來的創(chuàng)富故事層出不窮。從融資支持和物質激勵的角度看，這會為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”帶來正面激勵。但部分公司上市后，不尋求發(fā)展，只是通過市值管理、并購轉型等操作，把股價做高再減持套現。這些負面案例也需要引起重視和控制。 國泰君安首席經濟學家林采宜也指出，新股發(fā)行加速、產業(yè)資本減持與社會大眾資金入市是目前的特點。產業(yè)資本通過股市融到了錢，但社會資金可能為前期的上漲買了單，這需要產業(yè)資本將資金運用到企業(yè)經營等方面去，保證未來企業(yè)有業(yè)績能夠兌現前期的漲幅，然而，無法回避的是，其中仍然有比較嚴重的道德風險。 林采宜認為，資本爭相進入股市對實體經濟來說“喜憂參半”。她表示，從正面來看，資金入市有利于吸收過剩的流動性，實際上是控制通貨膨脹和防止資金大量外流的有效途徑。隨著房地產的財富效應遞減，理財產品的收益率下滑，居民的資產配置進入轉換期，中國需要一個巨大的資金池子來吸收從房地產和理財產品上流出的資金，以避免流動性過剩推高物價，對內形成通脹，對外加劇貶值。 但從負面的因素來看，現階段進入股市的資金多半還是從市場交易中賺錢，財富效應越強，投機心理越重，大量資金流入股市獲取金融投資的收益，而不是去創(chuàng)辦實體，這對于實體經濟可能有負面作用。 她認為，要破解這一組矛盾，就在于使資本市場保持長期繁榮穩(wěn)定的同時，通過發(fā)展包括創(chuàng)業(yè)板、新三板、股權眾籌在內的多層次權益市場，使得大量資金轉換成企業(yè)創(chuàng)業(yè)的資本，有效降低企業(yè)的資產負債率，增加企業(yè)尤其是初創(chuàng)型中小企業(yè)的發(fā)展動力。同時，在不同的市場之間建立完善的轉板制度，使得天使投資、風險投資這些早期的財務投資人能夠獲得充分的股權退出通道，鼓勵更多的資金去扶持早期創(chuàng)業(yè)者。 其實，伴隨著牛市腳步，旨在完善中國資本市場功能的各項制度設計都已在緊鑼密鼓地推進中。正如深交所總經理宋麗萍此前所言，當前正是中國資本市場發(fā)揮作用的最好歷史時機。緊扣中國資本市場大發(fā)展的時代背景與要求，我們審視4000點之時，也許會有更冷靜、客觀與理性的視角。