班妮：俞鐵成的并購邏輯：面對(duì)狂躁 保持冷靜

◎班妮

前些天，凱石投資合伙人、上海交大海外教育學(xué)院國際并購研究中心主任俞鐵成先生發(fā)表于國內(nèi)某財(cái)經(jīng)媒體的一篇解讀“中國式并購”的文章引起業(yè)界廣泛關(guān)注，文中，俞鐵成大膽預(yù)言：“經(jīng)過這一兩年的中國式并購大爆發(fā)后，在2017到2018年，一定會(huì)出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績雪崩式下滑，其原因就是原來高價(jià)購買的公司在經(jīng)過3年利潤承諾期后原形畢露。屆時(shí)，中小股民很可能迎來一地雞毛，因此現(xiàn)在選擇買入時(shí)就一定要擦亮眼睛?！?/p>

有人說，他是那個(gè)指出了皇帝沒穿衣服的童言無忌的孩子。

俞鐵成先生1996年入行，見證了中國式并購的發(fā)展軌跡。在他初入行的那幾年，中國資本市場(chǎng)上的并購交易剛剛起步，絕大部分的中國公司連并購的基礎(chǔ)概念都沒有，并購絕對(duì)是資本市場(chǎng)的新興事物。

十多年過去了，如今的并購市場(chǎng)比起當(dāng)年有了很大的進(jìn)步，專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)在并購中發(fā)揮的作用越來越大，企業(yè)家也意識(shí)到了專業(yè)的投行對(duì)于并購成功的重要性，但在并購目標(biāo)和戰(zhàn)略上卻依稀重現(xiàn)了當(dāng)年的影子，很多企業(yè)家還是在盲目地利用并購擴(kuò)張版圖，并沒有清晰的企業(yè)發(fā)展思路。2013年被稱為中國的并購元年，資本市場(chǎng)上并購交易大爆發(fā)，很多的上市公司老板為了并購而并購，把很多不相干的產(chǎn)業(yè)都整合到自己的公司里，卻并沒能在自己熟悉和主要從事的產(chǎn)業(yè)里打造出核心競爭力。

做并購不能目的性太強(qiáng)/

日前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)PE+上市公司的這種投資模式納入了監(jiān)管重點(diǎn)，上證所上市公司監(jiān)管一部總監(jiān)盧文道在第五屆“上證法治論壇”上表示：“目前市場(chǎng)盛行的 ‘PE+上市公司’創(chuàng)新投資模式，在讓金融資本和產(chǎn)業(yè)資本更加深入融合和互補(bǔ)的同時(shí)，也為監(jiān)管工作帶來了新課題，主要可歸納為市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易和信息披露三方面問題。上證所在日常監(jiān)管工作中，已經(jīng)把PE與上市公司的這種合作納入了監(jiān)管重點(diǎn)?！?/p>

同樣在PE投資機(jī)構(gòu)工作的俞鐵成認(rèn)為，在中國資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)階段，PE加上市公司的模式其實(shí)是適合中國國情的——既適應(yīng)了中國PE的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r，也彌合了上市公司獨(dú)立并購可能存在的種種專業(yè)能力上的缺陷。

但是在實(shí)踐過程中，一些PE機(jī)構(gòu)并沒有以專業(yè)的方式來運(yùn)作這種模式。“以我個(gè)人為例，我投資過一些光伏行業(yè)的企業(yè)，對(duì)這個(gè)行業(yè)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈有比較深刻的理解，因此可以幫助這個(gè)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行一些并購整合，日前剛剛協(xié)助國內(nèi)一家光伏企業(yè)完成了一單收購美國紐交所上市公司控股權(quán)的并購交易?！倍鴷r(shí)下有些PE機(jī)構(gòu)的做法是脫離了自己的能力圈，與各行業(yè)的上市公司都成立并購基金，聚焦于熱點(diǎn)題材的炒作，而不是產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值整合，大膽一些的，就會(huì)觸及監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易。

PE在并購交易中的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值應(yīng)在于產(chǎn)業(yè)鏈的深度挖掘，為企業(yè)梳理戰(zhàn)略思路，指導(dǎo)其并購整合的方向。其通過對(duì)一個(gè)行業(yè)持續(xù)的研究和關(guān)注找到一些新的技術(shù)亮點(diǎn)和整合思路。

并購終究只是產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)發(fā)展的一種手段，如果目的性太強(qiáng)，為了并購而并購，為了做市值而并購，必然會(huì)有很多隱患。

高市盈率狀態(tài)下的“集體合謀”/

俞鐵成先生預(yù)言中國式并購的泡沫破滅，他說，這個(gè)預(yù)言還可以推衍一步：A股市場(chǎng)的市盈率也會(huì)在未來接軌國際市場(chǎng)的市盈率?，F(xiàn)在很多行業(yè)企業(yè)的市盈率遠(yuǎn)高于國外同行業(yè)企業(yè)，這種高市盈率無法長期保持下去。隨著資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)、中國式并購泡沫的破滅，整個(gè)市場(chǎng)的估值體系會(huì)發(fā)生大的調(diào)整，這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)爆發(fā)出來。

現(xiàn)階段中國式并購熱潮的出現(xiàn)，實(shí)際上是各相關(guān)利益方在企業(yè)不合理的高市盈率狀態(tài)下進(jìn)行的一次“集體合謀”——上市公司借并購管理市值，被并購標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)高估值套現(xiàn)，資金方在市場(chǎng)上炒作賺錢，中介機(jī)構(gòu)收取專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。而當(dāng)這種沒有產(chǎn)業(yè)整合思路的中國式并購經(jīng)過一段時(shí)間的喧囂最終被證明整合失敗，必然導(dǎo)致上市公司股價(jià)下挫，最后接盤的一定是散戶。

與多年前相比，很多企業(yè)家的并購熱情高漲，但并購知識(shí)還是幾乎為0，企業(yè)里也沒有專業(yè)的并購人才，遇到了交易機(jī)會(huì)就倉促上陣。很多公司企圖通過一紙業(yè)績對(duì)賭協(xié)議來控制并購交易的結(jié)果，把對(duì)賭作為保證安全邊際的唯一手段，是非常簡單粗暴的做法。而成熟市場(chǎng)上的并購協(xié)同、文化整合、并購陷阱等理論知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，在中國式并購熱潮中較少受到關(guān)注。

中國企業(yè)對(duì)并購交易中的風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全無視。俞鐵成在完成收購美國上市公司的并購交易中發(fā)現(xiàn)，在美國，一家上市公司100頁的年報(bào)中有20頁都是在揭示公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這有幾層隱含的意思：一是嚇退潛在的收購方——美國上市公司股權(quán)通常較為分散，在公開市場(chǎng)上遭遇敵意收購的可能性非常大；二是作為一種免責(zé)聲明——預(yù)先提示公司存在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，讓廣大股民買者自負(fù)。

在收購美國上市公司的談判過程中，每一次談判的過程都需要在交易所詳細(xì)披露：包括每次談判的雙方代表、時(shí)間、地點(diǎn)、達(dá)成的主要談判結(jié)果等。這在中國是不可想象的。而這些都是在整個(gè)并購過程中向投資者充分揭示并購風(fēng)險(xiǎn)的信息披露手段。

反觀中國公司，整個(gè)市場(chǎng)的投資人長期以來缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。再加上整個(gè)中國并購市場(chǎng)的不成熟，各式各樣不靠譜的跨界并購都在各路中介機(jī)構(gòu)的撮合下，以“存在即合理”的名義發(fā)生了，于是就給了各利益方借并購之名集體共謀、在市場(chǎng)上炒作一把變現(xiàn)走人的機(jī)會(huì)。若干年后并購整合缺位的苦果必然是由整個(gè)市場(chǎng)和廣大股民飽嘗。

并購交易成功術(shù)/

2013年達(dá)到高潮的中國式全民并購，讓這個(gè)市場(chǎng)上幾乎所有人都成了并購中介。在很多人眼里，只要信息對(duì)一對(duì)，各方面條件符合，并購就做成了。俞鐵成先生認(rèn)為，僅僅抱著這種撮合的心態(tài)，是很難成就一樁并購交易的。

有經(jīng)驗(yàn)的并購?fù)缎腥耸慷记宄?，并購交易的成功率非常低，交易談判任何環(huán)節(jié)的小問題都可能導(dǎo)致并購的失敗。那么如何提高并購交易的成功率？在俞鐵成看來，并購交易的成功關(guān)鍵在于：交易雙方談戀愛之后，真正想結(jié)婚的動(dòng)力很大。通過對(duì)公司所在產(chǎn)業(yè)鏈的深度挖掘，作為企業(yè)的并購顧問，能夠發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，真正協(xié)助企業(yè)找到適合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的標(biāo)的——企業(yè)最好的結(jié)婚對(duì)象，那么不管雙方在談判中有多少波折，最終仍會(huì)走到一起。

“但是現(xiàn)在市場(chǎng)上有戰(zhàn)略眼光和布局的企業(yè)家畢竟是少數(shù)，這就決定了目前市場(chǎng)上的戰(zhàn)略并購也會(huì)是少數(shù)，堅(jiān)持戰(zhàn)略并購能做的事就少了?！蔽业膯栴}其實(shí)是想試探俞鐵成先生有多耐得住寂寞。因?yàn)閼?zhàn)略并購在中國市場(chǎng)是個(gè)看上去很美的話題，但似乎短期內(nèi)曲高和寡。俞鐵成笑了：“那就是弱水三千，我只取一瓢飲。我們一定是有選擇地只和那些有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家合作?！?/p>

在這個(gè)狂躁的并購市場(chǎng)環(huán)境下，多數(shù)人都急功近利，想著賺快錢。越是在這種情況下，保持冷靜越顯得格外重要。這有些類似“在整個(gè)市場(chǎng)貪婪時(shí)恐懼”的投資邏輯。不管是在選擇并購對(duì)象、并購交易談判，還是做最終決定、并購交割、并購后整個(gè)的各個(gè)環(huán)節(jié)，唯有冷靜方能成就一樁真正實(shí)現(xiàn)雙方價(jià)值提升的并購。這是一位并購手藝人應(yīng)堅(jiān)持的修行哲學(xué)。