農業股頻現“黑天鵝” 多維度揭示風險成因

每經編輯｜每經記者 張昊    

每經記者 張昊

今年前三季離奇巨虧8億元，讓獐子島（002069，前收盤價15.46元）這一國內最大海珍品養殖企業陷入了輿論漩渦，盡管對于“扇貝門”還在進一步調查，尚未最終定性，但這突如其來的業績“變臉”，再次引發了業內對農業股投資的深度思考。而從歷史情況來看，“ST”、“地雷”、“變臉”、“黑天鵝”等標簽似乎也更青睞農業板塊，這些標簽不僅讓普通投資者深陷其中，甚至讓專業機構也難以幸免，因而有投資者發出這樣的感慨：“農業股隨時可能出現的業績不確定性風險，甚至比其他周期股更加防不勝防。”

通過對多家曾有過業績不確定性風險的農業股的逐一梳理，《每日經濟新聞》記者力求透過這些案例，深度解析農業股不輕易曝出業績風險的客觀原因，并通過基本面、歷史公告盡可能地總結出農業股投資風險來臨前的種種征兆。

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內因揭示

三細分領域成農業股高風險區

每經記者 張昊

怎么又是農業股！前期綠大地、萬福生科等農業股的陰霾還未完全散去，獐子島又曝出了今年前三季巨虧8億的業績“地雷”。而在農業股的一系列不測風險中，不僅是普通投資者受傷，專業的投資機構也同樣難以幸免，當前獐子島仍在停牌自查，多家持倉的社保組合也是欲哭無淚。那么，在農業股的投資中，究竟有哪些風險需要投資者特別注意，而風險背后又有怎樣的原因？《每日經濟新聞》記者由此對A股歷史上農業股的業績風險進行了一一梳理。

“三大”風險標簽/

“ST”、“變臉”、“造假”——在細數A股歷史上農業股所存在的業績風險時，《每日經濟新聞》記者發現，這三個關鍵詞似乎成了農業股投資的特有標簽。

按照當前申萬行業分類，A股農林牧漁共有83家標的，《每日經濟新聞》記者統計后發現，有ST或*ST經歷的農業股達到12家。其中歷史上有的為ST恒泰、ST（*ST）昌魚、*ST羅牛、ST（*ST）中農、ST（*ST）康達爾、ST（*ST）香梨、*ST新農、ST（*ST）屯河、*ST中基；而當前是ST或*ST的公司包括了ST景谷、*ST大荒、*ST民和。

進一步分析上述公司被ST或*ST的原因，基本可從幾個方面概括：一是主營業務連續兩年虧損；二是在原主營盈利能力薄弱的背景下，其他業務的嚴重虧損或者子公司虧損，給母公司業績形成拖累；三是公司治理層面的原因，比如資產被凍結查封，銀行貸款逾期，以及對外擔保逾期等形成壞賬損失。

除ST或*ST這一標簽外，業績變臉同樣是農業股比較鮮明的特征之一，這類上市公司也不在少數，包括獐子島、牧原股份（002714，收盤價57.80元）、華英農業（002321，收盤價8.09元）、大康牧業（002505，收盤價7.67元）、星河生物 （300143，前收盤價12.76元）、國聯水產（300094，收盤價10.45元）等。其中，牧原股份、星河生物、國聯水產更是在上市后業績迅速變臉，比如2010年7月8日上市的國聯水產，僅在上市第8天，公司就公布了當年中期業績預虧1200萬~1400萬元，并創下了當時上市后業績最快變臉的紀錄；而在2014年1月28日上市的牧原股份，首份季報虧損5572.03萬元，公司也因此成為IPO開閘業績變臉 “第一股”，在此后的中報里，牧原股份再次表示虧損8046萬元。

除上述兩大標簽外，農業股的另一大標簽，就是直接被監管層認定為造假。早前的銀廣夏、藍田股份、草原興發、豐樂種業（000713，收盤價8.56元）、金健米業（600127，收盤價5.98元），再到近年的綠大地、萬福生科以及新中基（000972，收盤價5.99元）等，農業股儼然成為資本市場造假的重災區。

三原因致農業股風險頻發/

在上述三大風險標簽下，《每日經濟新聞》記者發現，這些出現業績風險的上市公司基本涵蓋了農業的主要細分行業，包括林業、水產、畜禽、種植業，其中后三個行業從公司數量及影響程度看，均可稱之為農業股投資高風險區。

首先是水產行業，出現過風險的公司包括武昌魚及獐子島等；畜禽行業中，出現過風險的公司包括了羅牛山 （000735，收盤價8.06元）、康達爾（000048，收盤價11.07元）、*ST民和（002234，收盤價9.72元）、牧原股份、華英農業、大康牧業等；而種植業中，也曾有ST（*ST）中農、ST（*ST）香梨、*ST新農、*ST大荒、ST（*ST）屯河、*ST中基等公司出現過風險。不過，就原因來說，畜禽行業更多是受行業周期性波動的影響，公司的業績與產品價格的高低正關聯度很高，但總體而言，上述三個細分行業基本涵蓋了當前整個農業板塊的風險區。若排除客觀的業績風險，尋求主觀的內因，農業板塊成為A風險重災區，可以從三個方面予以解釋。

首先是產品缺乏標準化。有券商行業分析師告訴《每日經濟新聞》記者，相比工業產品，農業產品是難以被標準化的。比如水產公司某一個區域內究竟有多少產品，公司投入資產是多少，養殖生物的生長情況等都是無法測算以及被審計的。上述情況的結果是，庫存量只能由企業提供數據，審計機構無法核實數據的真實性。類似的問題也同樣適用于林業和畜禽養殖業。

其次是產品難以計量。相比工業企業，農業產業發展以及技術引進遠不及前者，不同的企業在養殖、種植的投入產出差異很大。有券商行業分析師進一步舉例稱，工業企業中1噸鐵煉多少鋼的轉化率是固定的，但農業沒有這樣的特性，投入同樣的原料，不同的個體產生的差異非常大。該特性使得農業企業的業績彈性很大，投入與產出中間不確定因素太多，同樣給審計帶來相當大的困難。另外，工業企業如遇到火災，庫存損毀容易量化，但像綠大地前期因旱災遭遇重大損失，其苗木的存活率根本難以計量。

最后是行業弱質性。有券商分析師向記者指出，農業還存在弱質性與資本逐利之間的矛盾。由于行業經營受自然因素等許多不可控因素影響，抗風險能力較弱，投資回報期也較長。當農業公司進入資本市場后，公司股東希望上市公司所募集的資金在短時間內迅速收到成效，但是行業弱質性注定了農業上市公司不可能出現暴利。處于矛盾中的某些農業上市公司為了保證收益水平，造假或許成了最好的選擇。

此外，也有業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，在我國的農業公司中，有很多企業主可能就是一個大的養殖戶，在公司中很可能身兼數職，企業缺乏資本運營及專業的財務管理，沒有健全的公司治理機制，農業企業某些先天不足的特性就有可能在上市后集中爆發。

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風險識別

四大征兆提示農業股投資風險

每經記者 張昊

在農業板塊曾暴露出業績風險的公司案例中，《每日經濟新聞》記者對這些公司基本面、歷史公告進行梳理，總結出這些公司在風險暴露前期的四大疑似風險征兆，以求在今后的農業股投資中能夠更多給予投資者啟示性意義。

征兆一：盈利能力超強/

在行業弱質性特征中，農業板塊本來就不會產生暴利行情，因此若某一家農業上市公司盈利水平遠超行業均值，投資者勢必要提高警惕。從前期案例來看，藍田股份比較典型如萬福生科。

萬福生科主要從事是稻米深加工系列產品的研發、生產和銷售，俗稱“打米廠”。但是這樣的一個公司，2009年、2010年和2011年的營業收入分別達到了3.28億元、4.34億元和5.53億元；同期凈利潤分別達到了3956.39萬元、5555.4萬元和6026.86萬元。而在業務類似的同行上市公司中，金健米業同期凈利潤分別為380萬元、564萬元和-6704.5萬元。

經營業績比同行高得驚人，本就令人生疑。2012年9月，萬福生科公告被立案稽查，此后查明，公司2008~2011年存在財務數據虛假記載情形，累計虛增收入7.4億元左右，虛增營業利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右。其中，2011年度公司虛增營業收入2.8億元，虛增營業利潤6541.36萬元，虛增歸屬凈利潤5912.69萬元。另外，萬福生科2012年半年度報告中存在虛假記載和重大遺漏：虛增營業收入1.88億元，虛增營業成本1.46億元，虛增凈利潤4023.16萬元等。

征兆二：意外事件觸發的風險/

意外事件觸發的風險，一般是與自然災害有關，但與正常的上市公司遭遇風險不同，那些歷史上已有業績問題的公司，會“利用”災害風險，對企業的財務狀況進行一次“大清洗”，這樣的公司典型包括了前期的草原興發和近年的綠大地。

在草原興發的案例中，該公司是做綠鳥雞產業，經營模式是“與養殖戶建立風險共擔機制”，同時對養殖大戶及部分新發展的養殖戶實行賒銷雞雛、飼料，待回收種蛋或毛雞時一并核算的優惠政策。2005年前三季度，公司在賒銷業務發生時提前確認了銷售收入3.39億元，相應虛增了銀行存款，并制造了虛假的銀行憑證。但2005年第四季度禽流感疫情的爆發，公司絕大部分賒銷的雞雛、飼料款無法回收，形成巨額損失，根據合同約定，公司應承擔全額賠償的義務，為此公司進行了相應的財務造假操作。但在隨后證監會立案調查中被查出2006年以前通過財務造假累計虛增資產14.16億元，虛構利潤13.21億元等違規事實。

在綠大地事件中，由于干旱導致了公司業績 “變臉”，2010年3月公告被證監會立案調查，隨后該公司被查出在招股書中，以及2007年、2008年、2009年年度虛增資產、虛增業績收入等多項違規事實。投資者應對這類意外事件觸發的風險保持警惕。

征兆三：核心高管相繼辭職/

若一家上市公司的高管頻繁辭職，似乎也能預示著潛在風險，在前述案例中大多數公司都有類似情況。

比如本次因冷水團災害導致2014年前三季度巨虧8.12億元的獐子島，其2010年以來出現了批量的高管離職情況。其中，2010~2011年，獐子島離職高管共7名，涉及副總裁、加工事業部高管、采購中心總監等重要職位，而2012年不到半年的時間，公司離職高管也達到6位。

從其余案例來看，豐樂種業在被證監會查出財務問題前，公司也先后發布了總會計師、副總經理及多位董事的辭職公告。萬福生科在風險暴露前，公司也出現了核心高管的離職，包括公司董事會秘書、副總經理等。

征兆四：自身缺乏競爭優勢/

自身缺乏競爭優勢是指，在某一個細分行業中無論是知名度或者盈利水平都不及行業龍頭，換言之公司的質地非常一般。而一旦遇到該行業周期性風險，比如行業庫存過剩、市場需求減少、價格萎靡等，不僅會給這類公司帶來業績風險，也可能使這類公司在自身業績平淡與資本市場給予的高估值矛盾下，鋌而走險出現財務造假。

在這樣的案例中，新中基或許較為典型。公司所處的番茄醬行業自2009年開始出現明顯的產能過剩，而近1~2年行業去庫存化仍不理想，價格依然在低位徘徊。這樣的行業狀況除了使新中基業績較為暗淡外，公司亦被證監會查出在2006~2011年財務造假事實，包括虛增收入、虛增成本、虛增利潤等。

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機構支招

新財富第1名等行家教你把控農業股投資風險

每經記者 張昊 李琴

2014年11月28日，第十二屆新財富最佳分析師評選揭曉，《每日經濟新聞》記者有幸邀請到了今年新財富最佳分析師農林牧漁第一名——中信證券農業首席分析師施亮，與投資者分享其對農業股投資風險的深度理解。同時記者也與來自私募圈的深圳太和投資首席經濟學家徐爽博士以及行業內人士共同探討了他們所理解的農業股投資風險。通過對三方專業研究機構觀點的歸納，《每日經濟新聞》記者試圖從更全面、更系統的角度解讀這一現象，以求進一步為投資者揭示農業股投資的真諦！

新財富第1名：四維度把控風險

對于農業股的投資，施亮告訴《每日經濟新聞》記者，投資者可以通過研究公司的實質風險和表觀風險，從四個維度把控公司的情況，盡量避免類似事件發生。

施亮認為，農業股的分析首先應該警惕的是超出常識的風險，即公司的經營、業績超出常識，一定是有重大風險的。獐子島就屬于這種情況，一兩年業績水平比別人都高，目前A股還有一批這樣的公司，風險遲早要釋放。

第二個方面是企業治理的風險，如ST景谷。這類風險多數集中于國有企業，主導產業或公司的人不負責，公司運營中權責利不對稱，導致公司業績很爛。

第三個方面應該落到產業自身，也就是周期風險，必須要承認所有的周期風險是客觀存在的。

第四個方面是投資者預期差風險。該風險來源于行業處于上升或下降過程中投資者形成的一種估值差。

“總的來說，第一、第二點是實質性風險，投資者經過研究是可以避免的，但需要一定的研究水平；第三、第四點是表觀風險，表觀風險是投資者應該接受的，因為這種市場情緒與產業周期是不可避免的，參與到這股市當中就要承擔這樣的風險。”施亮如是總結自己的投資思路。

那么農業股中的畜禽行業是否會存在超常識風險呢？施亮認為“不會”，因為畜禽行業有三個非常重要的指標是上市公司需要披露的，一是餌料系數，即一斤肉需要多少斤飼料來喂；二是畜禽價格；三是一頭基礎母豬生多少活豬的數量。依據這些透明數據，在量比上就不會犯常識性錯誤。如果上市公司虛假披露則不屬于研究范疇。

一系列的“黑天鵝”事件是否會影響農業股的整體估值呢？

施亮認為，盡管農業股這些年出的事不少，但投資者不會因這些風險降低整個行業的估值。原因主要是，相較很多夕陽行業，農業屬于政策扶持性行業，比如土地流轉政策，以后農業將逐步規模化、集約化、信息化、資本化，農業產業工業化趨勢不可阻擋，這過程中會產生一批好公司，所以，從整體上不會對行業估值產生大的影響。但像獐子島此類事件的爆發，也會在一定時間內帶動板塊階段性回調。

對于專業機構在農業股投資中也難免中招的情況，施亮解釋為：“我懂產業的方向、價格，但是我無法進行盡職調查。比如獐子島，我無法掌握它具體投苗、生長的情況，這中間存在信息黑箱，上市公司沒有義務向你披露，專業投資者在有限的信息下也無法把控。”

另一位金牌農業分析師也補充稱：“農業股與其他股票的最大區別在于生產的開放性，即增加了自然災害這類風險，投資者需及時注意。”

私募：“三招”防風險

農業股的業績變臉甚至造假，給眾多投資者帶來重大損失。那么，私募又對農業股的高風險有何防范措施呢？

對此，曾先后在國務院發展研究中心以及安信證券從事研究工作的徐爽認為，歷史上多家農業股的變臉、造假并非偶然，這與農業公司的行業特征有關。

“上市公司業績變臉或造假的現象屢見不鮮。這種現象在農業板塊表現比較明顯，究其原因只有一個，那就是農業生產過程中嚴重的信息非對稱性，農業上市公司往往具有比外部投資者更多的內部信息。農業生產過程具有隱蔽性和難以觀測性的特點，外部很難直接觀測到農業的生產過程、生產環節、風險事件和產品質量。這種信息非對稱性導致了上市公司經理層的道德風險，通過各種隱蔽手法虛增收益。這種做法違背了我國的相關法律法規，也不容于現代商業倫理和信托精神，從長遠看，也必然損害了上市公司自身的利益。”

如何防范農業股的造假風險，徐爽認為有三個方法特別重要，“首先，機構要加強對農業上市公司的實地調研。由于農業生產的物理特征受制于天氣和地理因素影響，只有到現場才能掌握其生產的實際情況。要深入到上市公司的實際生產環節，深入調研，掌握真實信息。”

“其次，注意培養農業相關的專業分析研究人員。由于農業是一門實踐學問，許多研究員紙上談兵，對農業生產實際了解甚少。要特別注意培養專業人才，提高農業公司盈利及風險分析的質量和專業水平。”

除了人才培養與實地調研外，徐爽還認為：“應注意財務指標的異常變化和突然變化。異常變化往往隱藏著重要信息，要特別關注。要從橫向和縱向兩個方向來看。橫向上，注意和同類公司比較，分析差異的來源。縱向上，注意和歷史業績比較，分析業績的可持續性。”

學術界:行業特性存造假屏障

業績風險或造假為何時常集中于農業股，行業內人士對此又如何看待？

受訪的多位業內專家及上市公司人士為《每日經濟新聞》記者還原出業績造假的系統成因，這是由造假動機到可操作性，再到造假違法的低成本等一系列綜合因素所導致。

在資本市場中，市場對于上市公司的業績要求較高，甚至部分投資者對于短期業績釋放追逐不停，然而農業的強周期性以及平均利潤率低的行業特征，難以長期保持靚麗業績。為了迎合資本市場，不少企業鋌而走險，這就具備了造假動機。

而在動機充分的同時，農業的行業特征還為企業造假提供了天然屏障。一方面是經營中交易對象多為農戶，交易對象非常分散，少有大型的上下游公司，這讓投資者難以核實公司的經營數據。而且，在與農戶的交易中，農業公司大量采用現金交易，進一步加劇了成本、銷售等一系列數據的蒙蔽性。

另一方面，農業公司的存貨很多幾乎不可調查，上市公司在存貨這一項目上就可大做文章。

在虛增完業績后，農業公司還能以自然災害為借口，順理成章的為公司業績大幅下滑打掩護。這“一條龍”的操作是農業股造假頻發的重要原因。

“目前監管層方面的懲罰力度與造假的巨大收益相比還相當薄弱。”業內專家認為，“違法成本低，也是這些不法者大膽地欺騙廣大投資者的重要原因，呼吁有關部分進一步加大對于造假公司的懲處力度，從法律的角度威懾這種不法行為。”