熊錦秋：只有規范重組和借殼才能發揮退市制度效力

◎熊錦秋 證監會近日公布上市公司退市制度的若干意見，相比7月4日的征求意見稿，有多處修改，更具可操作性。筆者認為，只有規范重組和借殼，才能發揮退市制度效力。 《退市意見》從五方面改革完善了退市制度。與此前的征求意見稿相比，此次《退市意見》有個比較重要的修改：為便于投資者賠償機制運行，擴大了限制相關主體股份減持的情形，將“限制相關主體股份減持行為”章節中的“上市公司再融資申請或者披露文件”，修改為“上市公司發行新股申請或者披露文件”。也就是說，今后不僅針對配股等再融資文件虛假陳述，發行股份購買資產的重大資產重組文件若存在虛假陳述被證監會立案稽查的，上市公司大股東、董監高、重組方及其一致行動人等，同樣應暫停減持股份。 公司主動退市、重大違法公司強制退市，這些情形并不多見，由此，對一般上市公司有約束力的退市指標，主要剩下兩類：一類是成交量、股票市值、股權分布等屬于“交易標準”方面的強制退市指標；另一類是凈利潤、凈資產、營業收入、審計意見類型等屬于“公司財務狀況”的強制退市指標。由于A股市場價格發現功能還不健全，垃圾股成交甚至比績優股還熱絡，因此第一類“交易標準”方面的強制退市指標少有觸及；真正發揮作用的，主要是第二類也即“財務狀況”方面的退市指標。 資產重組、借殼上市讓上市公司這個實體的法律內容隨時可變，這樣即使退市制度制定得再嚴格，在臨門一腳準備將其踢出場時，總有天外飛仙之手又將其拽回場內，破壞了市場的基本游戲規則。 如果資產重組、借殼上市破壞市場游戲規則，上市公司能夠由此煥然一新，或許在“有所失”的同時，也稍微能夠“有所得”。但是，現實情況卻是，重組方、借殼方往往需要背負隱性成本，要消化這些成本，其注入資產在評估時往往就有很大水分、其業績增長潛力也往往被夸大其詞，這幾乎已經成為約定俗成的潛規則。由此上市公司財務指標雖然能夠暫時避免觸及退市紅線，但長期卻難免露出狐貍尾巴，過幾年又可能要觸及退市“財務指標”。 上市公司重組交易對手、借殼方進入上市公司后，一般都會有12個月甚至36個月的持股鎖定期，那狐貍尾巴露出來之后公司股價低迷，重組方、借殼方豈不是難以高價減持、無利可圖嗎？現在的A股市場就是這么神奇，上市公司重組后還可繼續重組，只要上市公司未來有重組、借殼預期，就不愁股票沒有人去炒，比如目前一些上市公司即使宣布終止重組，也出現股價連續漲停奇觀。只要上市公司盤子不是玩得太大，還在中小盤股之列，并購重組、借殼上市的故事就可持續講下去，資本玩家也會始終以此作為炒作套利平臺。 A股借殼上市，總拿美國股市的“借殼上市”來說事，但是，紐交所、納斯達克等市場較為成熟，價格發現功能比較到位，退市制度也較為健全，垃圾股價格若持續在1美元之下運行一段時間就會退市，垃圾股將被及時清掃出門，市場“殼”之不存，又談何借殼上市？目前美股所謂的“借殼上市”，是指企業在OTCBB等場外市場并購一家“殼公司”，滿足一定條件后，借助轉板機制再申請到納斯達克或紐交所上市，但這和A股借殼上市已經完全不是一個概念；即使這樣的“借殼上市”，其面臨的監管也越來越嚴格，2011年11月SEC批準幾家交易所新增的借殼上市規則，規定“借殼上市”企業必須向SEC遞交包括經審計過的財報在內的所有必要文件等，而且，“借殼上市”企業也要滿足其他企業所適用的上市要求。 A股重大重組、借殼上市不斷，由此導致垃圾股“隱而不退”、瘋狂投機，垃圾股靠并購重組預期，股價就可飄在半空，而績優股由于盤子大卻無人問津，這樣的市場何談價格發現功能？沒有價格發現功能又何談優化資源配置功能？筆者建議，監管部門在禁止創業板借殼上市基礎上，應全面禁止主板、中小板借殼上市；同時對上市公司并購重組設置門檻，只有財務指標較優企業實施重組才可維持上市地位，其他財務指標平庸企業、垃圾企業一旦實行重大重組，將自動退市。