新三板做市商入股價格爭議大

新三板做市業務此刻正銜枚疾進。做市交易系統月底上線，做市商緊鑼密鼓地“張羅”庫存股份。然而，圍繞著做市商的入股價格，券商、企業、戰略投資者等存在較大分歧。業內人士表示，做市商為企業帶來流動性的增加，進而提升企業價值發現功能，建議市場各方參與者為業務長遠發展留出空間。業務開展初期，定價方面可引入報價價差與入股成本掛鉤、限制做市商的做市標的家數等來引導市場估值趨于合理化。

距離做市業務系統上線僅剩10個轉讓日，新三板做市業務步入倒計時階段。截至上周末，共有60家券商獲批做市商資格。據記者了解，由于各方定位不同，而做市商認股價格完全市場化，目前企業與做市商談判價格博弈激烈。據悉，目前部分新三板企業之所以尚未將轉讓方式改為做市，多因為價格尚未達成一致。

公開資料顯示，目前企業對PE與做市商多采取一視同仁的辦法。以山東遠大為例。公司在8月初向上海證券、濟南華科創業投資合伙企業（有限合伙）分別發行112.62萬股、150萬股，二者認購價格均為15元/股。

某滬上大型創投機構資深投資經理認為，做市商的業務模式是促成投資者交易的連續性，且其利潤主要源自買賣價差，自然也應負有維持股票流動性的義務，這也是PE無法做到的，所以沒有必要給予做市商“優待”。

一些企業也認為沒有理由給做市商庫存股予以折價。沃捷傳媒高層就曾表示，如果做市商了解公司，理應知道公司股票值多少錢。公司這幾輪增發也沒有對賭，早先進入的投資者也有風險。

然而，站在做市商的立場卻是另一番光景。做市業務在國內尚屬新興業務，在風險及盈利模式仍不確定的前提下，過高的籌碼將難以獲得下游投資者的認可，而缺乏買家將致流動性受損。不少做市商希望應給予庫存股份相對市價打折。

南方某中型券商新三板負責人表示，現有協議轉讓價格沒有經過充分競爭，故做市商沒法像二級市場非公開發行那樣，以前20個交易日均價的90%作為認購依據。眾所周知，企業在融資時，通常會與創投簽訂對賭協議，如果盈利達不到預期，控股股東會安排補償、回購等協議，但股權系統卻明文禁止做市商與企業對賭。因此，做市商定價應比同期或近期風投、PE入股成本相對偏低一些。

《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》第十四條指出，做市商不得與所做市的掛牌公司及其股東就股權回購、現金補償等作出約定。

某大型上市券商做市業務負責人也表示，做市商的定位是流動性提供商，做市商的業務模式決定了在股價低位的時候，投資者低位吸籌的時候，做市商在合理報價下需賣出股份；而隨著公司股價上漲，做市商在高位附近仍需吃進股份。相對于普通的PE機構，做市商承擔了低賣高買的風險。

事實上，業界對新三板完全市場化議價過程給予高度評價。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授表示，通過引入做市商可有效解決買賣雙方信息不對稱的問題，進而達成更具競爭性、更具公允價值的撮合交易。蓋因做市商本身的入股價格就是經過券商與企業、券商與券商、券商與創投等多方市場參與者的市場化博弈。不過，在業務開展初期，為了市場的長遠發展，在定價方面可考慮引入報價價差與入股成本掛鉤、限制做市商的做市標的家數等舉措，以引導估值更趨合理化。