股權眾籌模式異變 平臺暗藏隱憂

互聯網股權眾籌發展悄然提速，在資金籌集上呈現井噴之勢，但是，項目估值、領投人公信力、退出渠道等一系列問題也接踵而至。

清科研究中心聯合眾籌網發布的數據顯示，全國10余家眾籌平臺上半年募集總額超過1.8億元，最近兩個月上線的一些新平臺已完成了幾個項目。據了解，“領投+跟投”是互聯網眾籌平臺目前普遍采用的業務模式。大家投平臺CEO李群林在去年7月上線時對其首創的這種業務模式滿懷憧憬。不料一年間，平臺遇到項目估值過高、領投人公信力不足、退出渠道不明朗等問題，平臺的進一步發展受到制約。

為解決上述問題，大家投對業務模式進行改良，提出了“大家投V2.0”的概念。新業務模式下上述問題的確有望得到改善，但是隨之而來的是大家投平臺信息中介的角色慢慢模糊，擔保、投行、服務機構等角色的性質逐漸顯現，全新的風險積聚到平臺上。不少股權眾籌平臺表示大家投的改良未必適合每個平臺，不會盲目跟風改變原有主流業務模式，這也意味著眾籌平臺的差異化將在今年逐漸拉大。

估值過高 領投人盡調存疑

創業者在平臺上宣布創業項目融資金額和出讓股份比例，有一定門檻和資質的領投人認投，跟投人跟進湊滿了融資額度后，領投人注冊成立有限合伙企業，辦理投資協議簽訂、工商變更等手續，最后資金注入創業者的企業之后。

上述流程是我國最早的互聯網眾籌平臺大家投上線一年多以來的業務模式，目前已經有20多個項目通過上述流程完成融資。該業務模式受到后來者的效仿，天使客、創業津梁等平臺均采用類似模式。

不過大家投一年來遇到了諸多問題，其中遭到質疑最多的是領投人的盡職調查可信度問題。在2013年10月09日中國證券報刊發的《國內眾籌平臺闖入股權融資“禁地”》一文中，就有律師提出“跟投人為什么要相信領投人”的疑問。

分析人士認為，“領投+跟投”是個有爭議的機制，好的一面是較為專業的領投人可以幫助散戶完成盡職調查和在估值上作出專業判斷，不足的一面是如果領投人跟創業者串通，該機制就形同虛設。

大家投CEO李群林對中國證券報記者解釋：“社會上一直對互聯網股權眾籌存在懷疑，假如說創業者和領投人聯手進行詐騙，平臺該如何防范？一直都沒有平臺給出一個令人信服的解決方案。不過目前全國十多家股權眾籌平臺還沒有發生過創業者跑路的情形。”不過他也承認，市場對此的顧慮一定程度上影響了平臺的發展。

另外，非市場化的估值辦法也給投資者帶來了困擾。此前大家投項目的估值是投資經理在審核項目的時候直接跟創業者協商確定，投資人在認投的過程中沒有議價的權利，沒有實現真正意義上的估值的市場化。“絕大多數投資人認為股權眾籌平臺上的項目估值過高。”大家投內部人士透露。

據了解，大家投只是目前互聯網眾籌行業的一個縮影，一些互聯網技術背景的眾籌平臺普遍遇到了上述困擾。“這些想往前走必須要有一個解決方案，不然，沒辦法做得很順暢，沒辦法獲得社會的信任和認同，金融的本質就是以信任為標的做交易。如果受到很多人質疑，事就很難做大。”一位互聯網眾籌人士指出。

市場化競價 平臺介入盡調

從6月份開始，大家投開始著手對其業務模式進行改革，征詢了投資人、創業者、律師、股東等各方面的意見之后，經過多次修改，提出了“大家投V2.0”的概念。李群林認為，全新的業務模式有望解決過往一年面臨的問題，進一步向“全民天使”的目標邁進。

業務流程升級之后，大家投平臺將深度介入盡職調查。“盡管我們是做平臺的，但是一直秉持著這樣一個原則，對項目嚴格審核，現在審核通過率不到百分之十。我們認為絕大多數項目是不靠譜的，因為很多人拍個腦袋就能弄一個商業計劃書，開口就要500萬元，很扯。所以我們要保證項目的質量。”李群林說。

因此，大家投投資經理將對領投人的盡職調查過程進行監督。“我們不關心領投人和創業者是什么關系，我們只對過程進行監督。盡職調查報告按模板填寫，領投人、創業者、大家投投資經理三方簽字。盡調報告發布之后，投資人可以進入打款環節。”李群林對中國證券報記者表示。

大家投對領投人激勵制度也做了調整。此前，創業者送領投人激勵股權，現在則根據全部投資人的收益對領投人進行分配。具體分配方案為：總投資收益的20%為管理收益，領投人分享10%，這使得大家投與投資者的利益綁在了一塊。

在估值模式上，大家投往更加市場化的方向發展。據了解，目前大家投采用“荷蘭式詢價”確定項目估值。比如一個創業者想融100萬元，一個投資者按照項目1000萬元的估值認投10萬元，另一個投資者按照800萬元的估值認投10萬元，第三個投資者按照500萬元的估值認投10萬元，創業者都接受了，那么項目的最終估值就按照創業者同意的估值的最低值，即500萬元定。如此一來，估值不再由創業者或者平臺決定，是由投資者和創業者相互博弈而產生。

“創業者在接受投資人議價的時候也是在反復的糾結，內心也在作斗爭，開始時咬著不放，投資人就投不進來，放松一點點就會有更多的人投進來，創業者要在估值和融資速度上作平衡。”李群林說。

“一人演四角”風險潛藏 平臺差異化拉大　

“大家投V2.0”的變革不僅僅在業務上，其扮演的角色和盈利模式也開始出現了變化。

此前，大家投平臺作為較為純粹的信息中介撮合創業者和投資者，通過收取傭金獲得收益。在“升級”之后，大家投平臺告別純中介角色，介入到項目盡職調查當中。盈利模式方面，在項目進入下一輪融資之后，大家投分享投資收益的10%，除了傭金以外，超額收益成為平臺新的盈利點。

李群林在大家投上線之初曾對中國證券報記者表示，互聯網眾籌不應該兜底，投資者風險自負。但是在本次業務模式改革之后，大家投平臺在其分享的10%管理收益中抽取2%作為風險補償金，另外還可能從部分投資者的“詢價認籌誠意金”中收取風險補償金。

如果創業者融資成功后2年內存在利用大家投進行詐騙的，投資人可獲得風險補償金，但風險補償金的發放時間需以司法機關作出的生效判決為準。創業者無詐騙行為，而是企業正常經營不善、股東間民商事經濟糾紛或其他不可抗拒因素所引發的投資人虧損，不予以補償。很多項目投資人都會虧損，正常的投資虧損投資人自己承擔。

雖然大家投認為投資者應該風險自負，但是介入盡職調查、極端情況下兜底必然會給平臺帶來全新的風險。在有“剛性兌付”的金融背景當中，如果項目風險暴露，非理性的投資者難免會怪罪于眾籌平臺，進而要求平臺賠償。

為了讓平臺和投資經理獲得超額收益具有合理性，大家投業務模式改良之后將全程參與項目投前、投中、投后的管理，例如幫助創業者做投資者關系維護、舉行投資者大會等。“投后管理還涉及到退出，比如投資人剛開始投資5萬元，項目估值翻了6倍變成30萬元，投資人就可以通過大家投平臺份額轉讓模塊進行轉讓，有限合伙企業的份額轉讓手續與資金交割統一由大家投平臺負責，大家投平臺份額轉讓模塊預計2014年10月開通。”李群林表示。

如此一來，大家投在整個股權眾籌的過程中除了扮演類似于中介平臺角色以外，同時混雜了券商投行、擔保、服務機構等性質的角色。

業內人士認為，“大家投V2.0”模式可能難以再次引領股權眾籌行業的潮流，“荷蘭式詢價”風險保證金不會成為該行業的主流模式。

多家眾籌平臺的負責人在接受中國證券報記者采訪的時候，表示“荷蘭式詢價”只是一個沒有創投背景的團隊的“權宜之計”。“肯定會有搗亂的人的，一群沒有創投專業能力的散戶做詢價估計會很混亂。”一位眾籌平臺的負責人表示。

另外，雖然大家投在估值方法上更為市場化，但是對投資者的詢價和創業者出讓的股份比例有著并不市場化的“一刀切”的限制，并非所有的投資者和創業者都適合通過大家投進行股權買賣。

此外，一位眾籌平臺負責人認為，“荷蘭式詢價”過于市場化，公司IPO的發行價格區間也是由承銷銀團和發行人根據市場情況協商定出，由專業領投人、眾籌平臺、創業者作出估值的模式更適合有創投背景的眾籌平臺。

雖然不少業內人士認為眾籌平臺要成為純信息中介不切實際，大家投的改良有一定的可取之處，但是認為風險保證金的設置也有不妥。“通過詢價認籌誠意金收不到多少錢，不知道能否覆蓋風險。”一位眾籌平臺負責人說。除此以外，有平臺負責人認為平臺雖然介入盡職調查，但是不應該承擔項目風險。

另外在風險保障方面，雖然投資經理在第二輪融資之后可以獲得一定比例的收益，投資經理的利益似乎跟投資者綁在一起，但是項目周期需要2年以上，而且投資經理獲得的收益只有投資收益的2%，而新項目上線之后獲取的傭金收入則立竿見影，投資經理有刷傭金的動力，這或會影響項目質量。

多家眾籌平臺人士對記者表示，不會盲目跟風對原有的業務模式進行改良，這也意味著互聯網眾籌平臺之間的差異化將逐漸拉大。