證監會松綁上市公司并購重組 將嚴管借殼上市

真正有影響力的還不在于審批方式，而是三項具體制度：拓寬發行股份的定價方式并允許折扣，且可根據市價重大變化進行調整；取消對非關聯第三方發行股份購買資產的門檻限制和盈利預測補償要求；明確可以不以資產評估結果作為定價依據。”紅塔證券投資銀行事業總部總經理沈春暉如此解讀。 這番話的語境是，由于股價波動無常，不少公司的資產收購夭折。“三項具體制度改了以后，市場化程度一下子提升了。雙方站在公平的地位上博弈，對股價波動的適應能力更強，談判的時候周旋的余地更大。”他說。 在寬進嚴管的核心思路下，如火如荼的并購重組市場面臨激變。 上周五，證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》，其要義是“放松管制、加強監管”，大幅取消并購重組行政審批。 監管一小步，市場一大步。對于并購重組這一穿越資本市場20余年的主線而言，這一系列改革將以市場化之手激發參與各方的活力，使并購重組真正成為資本市場資源配置的重要手段。 在直觀的簡政放權之外，業內人士看到的更多更遠。 “真正有影響力的還不在于審批方式，而是三項具體制度：拓寬發行股份的定價方式并允許折扣，且可根據市價重大變化進行調整；取消對非關聯第三方發行股份購買資產的門檻限制和盈利預測補償要求；明確可以不以資產評估結果作為定價依據。”紅塔證券投資銀行事業總部總經理沈春暉如此解讀。 這番話的語境是，由于股價波動無常，不少公司的資產收購夭折。“三項具體制度改了以后，市場化程度一下子提升了。雙方站在公平的地位上博弈，對股價波動的適應能力更強，談判的時候周旋的余地更大。”他說。 不過，接踵而至的改革在激發并購浪潮背后，仍不可忽視中國證券市場的諸多痼疾。例如，少數公司以并購重組之名行股價運作之實。因此，在中后端加強監管與嚴格執法的同時，系統規劃與配套補充亦需跟進。 另一方面，投資者對并購重組也應理性看待。統計資料顯示，2014年以來，數十家上市公司因各種非市場化原因致重組失敗。若拉長至近三年的時間段，上市公司作為買方完成并購的2805次交易中，有1424次交易完成后股價下跌，占比50.77%。 松綁：讓市場參與方自主博弈 本次重組辦法頗多亮點。其中，“松綁”的要點包括：對不構成借殼上市的重大購買、出售、置換資產行為，全部取消審批；取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻要求及盈利預測補償強制性規定；增強發行股份購買資產定價機制彈性并設置調價機制；豐富并購重組支付工具，為發行優先股、定向發行可轉債、定向權證等預留制度空間等。 但具體到實務中，松綁并不意味著“放縱”，而是市場自主博弈的回歸。 華泰聯合證券總裁劉曉丹認為，本次修法使市場自主博弈空間加大，初始階段，上市公司會覺得丟了監管拐杖，與標的公司的定價溝通少了很多法定的由頭。但從長期看，彈性很大的市場化定價機制會有利于更多交易的達成，估值理性也有利上市公司未來的商譽管理。 不少案例能佐證這一點。如在取消盈利預測補償要求后，并非對標的資產未來盈利情況毫無約束。此前，藍色光標(300058)、掌趣科技(300315)等多個案例運用了創新的對價調整和差異化對價進行收購。 近期華誼嘉信(300071)收購迪思傳媒的案例中，上市公司運用包括應收賬款、客戶、主營業務和凈利潤率在內的非業績指標對標的資產進行考核。有并購人士直截了當地表示：“業績對賭不會消失，相反會深化和多樣化。” 有券商投行部門主管對記者感慨，之前制度管得緊，審核再靈活，比如通道制也很難發揮設立的初衷。“我曾經開過一個玩笑，如果現在有一個機制靈活但需要審核，和一個制度死板但不需要審核的市場環境，我們倒還可能選擇前者。” 在博弈范圍和方向均發生重大變化之后，對賣方而言，買方給出的估值就不顯得那么至關重要了。“高業績承諾”和“高估值”的對應關系一旦被打破，交易雙方更注重并購后的協同效應。 劉曉丹表示，基于產業戰略的整合，對處于轉型期或熊市中的并購更容易發生，因為盈利與否并不是判斷標的資產的強制標準了，其實行業低點的并購從效率來看更容易成功，“目前市場流行的買利潤、追熱點、沖市值的投機性并購往往會一地雞毛。” 值得注意的是，重組辦法明確將取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市的除外）。由于發行股份購買資產受《證券法》約束不在此列，前述取消審批的情形特指以現金作為支付手段的交易行為。 沈春暉分析，由于目前上市公司重組絕大多數采用發行股份購買資產，純現金收購占比很低且目前審核已非常簡便（從受理到核準也就一個月），因此該變化對上市公司重組影響不大。 但另有保薦人認為，不能以目前現金支付比例小就認為現金收購部分豁免審批意義不大，“以前創業板不能再融資，助長了換股并購，而股份價格談判余地小，買方樂于支付股份。但股份估值變化大，現金的確定性高；另外，不少PE股東存在退出壓力。因此，日后現金收購比例有望大幅提高。” 嚴管：借殼與破產重整定價 寬進嚴管。本次兩法修訂核心之一，是強化了對借殼上市的監管。 一方面，明確借殼審核等同IPO及創業板公司不得借殼；另一方面，借殼方進一步明確為“收購人及其關聯人”，防止規避行為，杜絕監管套利。 在細節層面，監管部門盡力從實際出發把握對特定交易的審核。根據《重組辦法》征求意見稿，對借殼的定義依舊包括控制權變更和注入資產規模兩方面。 然而，實務中已經有多個發行股份購買資產構成控制權變更，但是注入資產沒有達到借殼標準的案例，如海翔藥業(002099)、新大新材(300080)等。 對此，征求意見稿通過細化條文，無形中將上述交易類型單獨分離出來。 具體來看，第三十五條豁免了使用基于未來收益預期的估值方法時，向非關聯方購買資產強制要求利潤補償的要求。但是控股權發生變更的不在此列，反而還多了一項“提出填補每股收益的具體措施”的義務。 第四十八條則規定，發行股份購買資產將導致上市公司實際控制權發生變更的，認購股份的特定對象應當在發行股份購買資產報告書中公開承諾：本次交易完成后6個月內如上市公司股票連續20個交易日的收盤價低于發行價，或者交易完成后6個月期末收盤價低于發行價的，其持有公司股票的鎖定期自動延長至少6個月。 與此同時，由于沒有達到借殼標準，其注入資產不受“等同IPO審核”影響，使權利義務對等。 但對于借殼標準中“自控制權發生變更之日起”未作修改，記者在采訪中也獲悉一些爭議。 目前，市場上有一些10多年前發生控制權變更，日后注入資產達到控制權變更前一年上市公司資產總額100%，從而構成借殼的案例。這樣的情況難言合理。 一位保薦人向記者透露，本次征求意見稿原先在“自控制權發生變更之日起”后面加了“36個月”，將資產注入嚴管的期限規定為3年，“應該是比較合理的，香港是兩年嘛。”不料，最終卻沒有體現在公開的征求意見稿中，“IPO對標的資產近三年的情況管得嚴，借殼等同IPO，控制權變更管住三年應該可以了。”這位保薦人難掩失望。 此外，關于廢止破產重整協商定價也受到了市場人士的好評，“破產重整需要公司還有經營能力，值得挽救。許多上市公司完全不符合破產重整的條件，協商定價反而成了暗中利益輸送的通道。” 這樣的案例并不罕見。2009年11月，ST星美披露擬向豐盛控股發行15.8億股，收購上海局一和豐盛地產的100%股權。值得注意的是，協議的增發價僅3.7元/股，較停牌前的價格11.75元相去甚遠。 此前的2008年4月，重慶市第三中院批準了ST星美的重整計劃，執行期限為6個月，隨后該期限延長至2008年12月31日。今年4月8日，ST星美完成股改復牌，2008年實現凈利潤120353萬元，基本每股收益2.91元。 在本案例中，中小投資者普遍認為：其一，公司重整計劃在2008年底已經到期，破產重整已經完成；其二，公司2008年已經實現了正收益。沿用破產重整協商定價制定增發價格是不合適的。 但公司解釋，星美聯合(000892)的破產重整計劃本身就包括債務重組的具體方案、股權分置改革方案和資產重組的原則性方案等三個方面的內容,即破產重整包含資產重組，后者屬于星美聯合重整計劃中資產重組原則性方案的具體實施方案。 后續：自律與配套改革 改革從來不是局部和孤立的。 有資深并購人士向記者提出，改革需要注重系統性規劃，避免“一放就亂”的情況出現，“1998年以前，重大資產重組是不需要審核的。也是市場化。但隨后不斷有上市公司和關聯方為了炒作股價、高位套現等目的，盲目進行并購，所以才有收緊審批的過程。” 具體到本次《重組辦法》修訂上，這位資深并購人士表示，“如果市場本身對于資產收購的估值體系是混亂的，那么無論用董事會決議前20個交易日、前60個交易日、前120個交易日來定價，都會發現是高估的。另外放棄強制業績對賭也有類似問題，萬一標的資產信口開河，日后又實現不了怎么辦，這也可能加劇二級市場炒作。” 因此，市場化條件下，參與主體的自律尤顯重要。 一位投行高層對記者說，“我們不應該怕出問題，美國資本市場也有欺詐，關鍵是行政和司法力量如何介入，如何處罰，對受害者如何救濟。”本次《重組辦法》修訂，多處強化了獨立財務顧問和法律顧問作為中介機構的責任，同時，還首次將交易對方的如實信披責任寫入《重組辦法》。 同時，市場主體的風險意識也亟需加強。一些常年的績差股幾乎已無實際業務，卻還活躍于市場；另一些上市公司多次炮制重組或收購方案，事后卻不了了之。“對于一些應該從資本市場消失的公司，我們做得還遠遠不夠，這鼓勵了借殼和近期‘市值管理’的不良風氣。”前述資深并購人士稱。 并購重組市場化裂變 (上接1版)在他看來，應該從三個方面入手強化。首先是上市公司破產，“資本市場20多年，沒有一個破產的案例，我覺得這不合理。”事實上，破產重整的大行其道，恰恰是由于該破產的公司沒有破產導致的，“比如*ST賢成，公司肯定是沒有持續經營能力了。為了擺脫百億債務，洗出一個凈殼，才選擇了破產重整，這樣的公司應該直接破產。” 其次，目前退市機制也需進一步完善。例如，南紡股份(600250)與*ST中基這樣的造假案例接連發生，大大打擊了資本市場的信心，“根據最新修改的退市規則，拿南紡股份也沒什么辦法。”更進一步的，許多早已退至老三板的公司猶如百足之蟲，“死而不僵”。“最近有些老三板公司來找我們，地方政府正在推進他們的重整，變成凈殼之后希望能夠通過被借殼，重新登陸資本市場。”前述資深并購人士表示，通過研究發現，最新上市規則給這些公司留了一個三年的“緩刑期”。 上交所2014版上市規則最后的“生效時間和銜接安排”一節中，特別強調了“在重新上市條件方面實行新老公司劃斷，《退市意見》生效前已退市公司申請重新上市的，仍然適用現行規定。”而這一節的過渡期為《上市規則》生效之日起36個月。“這就意味著老三板企業只要在三年時間內申請重新上市，還可以沿用《上市規則2012》的"優惠條件"，這可要比IPO和借殼上市輕松多了。”前述資深并購人士說。 最后，目前借殼審核已經等同IPO，不過在審核中仍需要嚴格把關，“ST天一、鑫富藥業(002019)等等借殼案例被否后輕松二次過會，這給市場留下了不好的示范效應。” 在這位資深并購人士看來，唯有系統性規劃才能真正下好市場化這盤棋，“我最擔心的就是這么大尺度的改革，必然有從中渾水摸魚的人，不要讓這些老鼠屎壞了一整鍋粥。開倒車的代價，我們承受不起。”