開發商的“基金算盤”：提升收益率+產業協同試驗

每經記者 楊羚強 發自上海

中國的地產基金發展不過短短十余年時間，管理規模已經達到數千億元。目前，在地產行業銀行信貸融資越來越困難而信托等渠道融資成本越來越高的情況下，越來越多的房地產公司傾向于成立自己的房地產基金。

和當年企業主要為募資而成立房地產私募基金不同，如今開發商更看重的是，使用房地產私募基金是否能夠提升公司的盈利能力。以極低的自有資金比重實現高額凈利潤，進而取得超過行業平均值的凈資產收益率，這當然是一種理想的狀況，但同時，行業低迷帶來的風險也如影隨形。如何做好地產基金的運營與風控，是擺在地產商和基金管理者面前的一道難題。

保利地產2013年年報顯示，公司投資的主要房地產基金——信?；鸸芾淼馁~面資產價值只有2.24億元，但當年的投資收益卻達1.07億元，投資收益超過40%；此外，保利地產2013年的攤薄凈資產收益率為20.76%，遠遠高于行業11%的平均凈資產收益率。

億翰智庫上市公司房地產研究中心副主任張化東說，通過利用私募基金，開發商的平均負債杠桿可以提高將近一倍。隨著負債杠桿的提升，房地產企業的凈資產收益率也能得到大幅提高。

克而瑞研究分析師朱一鳴說，股權類的私募基金還會帶給開發商代建、開發管理、資產管理等業務的收益，類似鐵獅門的模式，最高甚至可以達到40%的凈資產收益率。

在行業平均毛利率已降至30%左右之時，超過30%的凈資產收益率，顯然能大大提升公司在資本市場上的競爭力，而這對公司之后的募資、擴張都將至關重要。

利用基金提升盈利能力

2002年，當萬科、萬通、建業等公司發起成立中城聯盟投資管理公司時，他們也許并未想到，有一天公司的地產基金管理規模能超過千億元。根據《中國企業家》的報道，上述公司成立一年半時，公司募集的資金只有1500萬美元。

十多年后的今天，朗詩、保利、金地等公司管理的基金規模已經達到數十億甚至數百億元，復星地產控股有限公司的資產管理規模更是達到千億元。同時，越來越多的房地產公司傾向于成立自己的房地產基金。

和當年企業主要為募資而成立房地產私募基金不同，如今開發商更看重的是，使用房地產私募基金是否能夠提升公司的盈利能力。

據克而瑞分析師朱一鳴介紹，以美國的鐵獅門為案例，房地產私募基金對該公司凈資產收益率提升的幫助較大。一是實現了“小股操盤”，以極低的自有資金比重實現高額凈利潤，進而取得超過行業平均值的凈資產收益率；二是向私募基金的投資者收取項目管理費、代建費以及資產管理費。

就目前而言，前者的意義更為重大。據上海易居房地產研究院發布的數據，今年一季度開發商自籌資金占開發資金總規模接近40%。對此，億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東說，利用私募基金，開發商可以解決10%~20%的資金需求。

保利年報充分顯示出地產基金模式所能達到的規模。根據公司年報，保利在信?；鸬臋嘁嬷挥?億多元，但信?；鸬馁Y金規模卻達到了40多億元。

除此之外，代建、開發管理以及資產管理業務帶來的收益雖然不算高，也有可觀的毛利。根據張化東的介紹，僅資產管理業務就可以獲得2%左右的提成，而代建的收益則可以達到銷售總金額的8%，開發管理業務的收益也能達到項目總銷售收入的5%左右。這些收入無疑大大彌補了房企因為行業毛利下滑而帶來的損失。

房地產基金試驗領域廣泛

雖然理論上房地產私募基金能夠提升企業的經營杠桿，使開發商的凈資產收益率大幅提升，但是，《每日經濟新聞》記者發現，絕大多數房地產企業的凈資產收益率并沒有因成立并管理大規模的地產基金而大幅增長。

《每日經濟新聞》記者為此采訪了金地集團相關負責人，他告訴記者，房地產基金管理作為獨立的公司，不會并入到集團的年報里，而募集的資金中雖然有一部分被用于金地旗下的項目，但也有資金運用到其他房地產公司項目。

對于上述說法，蘭德咨詢總裁宋延慶告訴記者，目前房地產基金對于開發商來說，更大的意義是產業協同試驗，并不指望借助基金給房地產公司帶來可觀的利潤。

《每日經濟新聞》記者此前調查了解到，目前開發商在房地產基金試驗的領域非常廣泛，并不只是涉及房地產開發。

辦公空間提供商蜂巢辦公空間的相關人士就表示，目前在服務式辦公領域，有一部分投資商就是出自專業的房地產基金。據他介紹，服務式辦公室的收益也像房地產基金一樣由多個部分組成。除了傳統的租金收益外，還有金融服務、行政服務配套服務等收益。

同樣，房地產并購類型的基金，也是開發商目前正在嘗試的一種類型。以金地為例，其嘗試的低成本“夾層基金”就可以用來并購項目股權。

除此之外，還有部分地產公司通過舊改項目成立的有限合伙公司，為地方城市建設提供融資平臺的案例。

宋延慶說，這些基金對開發商更大的意義不只是提升業績，還在于通過基金試驗，完成由開發商向金融投資商的轉型。

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風險控制

地產基金或現局部兌付危機系統性風險發生概率小

每經記者 區家彥 發自廣州

自2010年起出現爆發式增長的房地產基金，今年將迎來第一道坎。

隨著今年以來房地產市場持續下行，給房地產基金帶來巨大的兌付壓力。但《每日經濟新聞》記者調查發現，經過數年野蠻成長，越來越多的大型地產私募基金公司建立了多重風險控制體系，包括股權質押、全程財務監控、母公司擔保等。

新城控股高級副總裁歐陽捷向《每日經濟新聞》記者表示，雖然今年房地產市場降溫會給不少房地產基金帶來壓力，甚至可能出現局部的兌付危機，但整個行業出現系統性危機的可能性比較小，優質的房地產基金反而有望借助此次調控脫穎而出。

部分風控要求高于信托

日前，位于廣州南沙區的住宅項目南沙一品完成了項目交接，項目實際控制人從廣東創鴻集團換成中山市通大房地產有限公司，主導此次交易的正是項目的合作基金德信資本。

南沙一品是廣東創鴻集團在南沙打造的一個綜合體項目，2013年創鴻集團與德信資本合作推出德信·創鴻房地產投資基金，基金總募集規模為3億元，基準投資日為2013年8月28日，投資期限為24個月。

然而，去年11月，創鴻集團有限公司董事長黃鴻明因涉嫌行賄被廣東省人民檢察院依法刑事拘留，受此影響，當時在售的南沙一品隨后停止項目的所有宣傳。

突如其來的危機，正是考驗基金風控能力的機會。根據雙方的合作協議，基金直接持有項目公司100%股權，項目公司公章、財務章、銀行賬戶等均由基金管理人德信資本監管，即基金方擁有對標的項目的獨立開發權、處置權。為此，德信資本與項目方多次交鋒，最終說服其引入戰略投資方對項目做整體并購。

德信資本董事長陳義楓告訴記者，經過反復甄選，德信資本挑選了中山市通大集團作為項目的并購合作方。6月上旬，通大集團順利完成項目交接，并重新派遣施工隊推進項目的順利開展，德信·創鴻房地產投資基金更名為德信·通大南沙房地產項目投資基金，最終化解了潛在的危機。

德信資本南沙項目的案例并非孤例。歐陽捷告訴記者，“根據我所接觸的情況看，地產基金的風控能力并不像外界所想象的那么差”。他說，大多數地產私募基金在投資前會對項目進行詳細評估，對項目公司擁有絕對控股權，項目的開發過程中會派駐管理團隊進行全程監控，財務章、法人章由基金公司親自管理，銷售回款中絕大部分由基金支配，這些措施杜絕了大多數內部風險的發生。

陳義楓向記者表示，地產基金的募資門檻看似比信托公司低，但不能就簡單認為地產基金的風險一定比信托公司高。地產基金對于風控的要求，某些方面甚至高于信托和其他金融機構。

系統性風險發生概率小

不可否認，市場轉冷是否會導致房地產基金陷入兌付危機成為業界關注的焦點。

歐陽捷認為，房地產基金行業也許會出現局部的兌付危機，但是行業出現系統性風險的可能性很小。一方面，雖然房地產市場較去年出現明顯下滑，但如果與前幾年的市場狀況比較其實并不差；另一方面，主流房企業績大多數仍然在增長或者持平，銷售大幅衰退的企業極少，這說明在行業內占主導地位的大型房企并不存在生存危機，由于這些房企普遍擁有自己的房地產基金，這批地產基金從目前來看并不存在危機。

不過，與大型房企相比，由于大量的中小型房企缺乏融資渠道，所以局部風險可能出現在這類型房地產基金上。

陳義楓透露，如果項目出現滯銷，基金擁有決定權，要求開發商降價銷售，盡快回籠資金以保障投資者利益。

歐陽捷表示，即便是中小型房企出現經營危機，它們也可以通過向主流房企出售項目甚至公司股權完成“自救”，這是地產基金樂于看到的。歐陽捷說，“相較于牌照類金融機構，地產基金行業沒有嚴格的準入門檻，所以目前可謂是魚龍混雜。但在這次的市場洗禮下,優秀的地產私募基金有望脫穎而出，真正危險的應該那些規模較小、缺乏有效風控制度的機構”。

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典型案例

萬通立體城市首筆基金完成兌付4道關口防范風險

每經記者 尚希 發自北京

風險控制能力是考驗地產基金運營的最關鍵因素。在這方面，萬通對立體城市的投資基金的風控措施值得同行借鑒。

立體城市這樣大體量的項目，早在2011年，萬通聯手多家機構發行了規模為18億元的立體之城發展基金，而這只基金也正值到期兌付之時。首個立體城市與地產基金合作的成功與否也將直接影響接下來萬通計劃打造的多個立體城市項目。

對于這筆基金的最新狀況，北京萬通立體之城投資有限公司總經理郝杰斌7月3日在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時表示，目前該基金的部分A類投資已經按照投資合伙協議的要求，在約定的時間內完成了兌付，接下來B類投資者仍然是基金合伙人。

“立體城市項目進入了快速建設和發展期，我們也將用之后項目運作中產生的收益為基金投資人帶來預期甚至超出預期的優良收益。”郝杰斌對此說道。

立體城的“輕資產”運營模式

“輕資產”模式一直是萬通地產提出要堅持的發展方向，來自萬通方面的解釋稱，所謂“輕資產”，便是從公司在拿地前夕就引入戰略合作伙伴，實現股權合作，共同開發。這樣既可以降低自有資金的投入，同時還可以轉讓大部分股權，并享受土地溢價。

萬通地產主管商用物業的副總經理汪慶宏此前表示，萬通地產正在籌建萬通房地產開發股權投資基金，主要投資于房地產項目的開發階段，投資項目多位于國內一二線城市，部分三線城市高流動性的項目也在范圍之內。

以基金為核心的“輕資產”模式已經逐漸覆蓋了萬通地產現有的全部商用物業。但對于體量較小的項目來說，開發周期可控，回款速度自然也較快，基金的引入無疑會進一步優化資金狀況。真正考驗其運作能力的是周期較長的大體量項目，最具代表性的則是萬通立體城市。

按照馮侖最初的設想，立體城市的建造地被劃定在廊坊、西安、溫州等城市。目前，位于西咸的立體城市項目已于2013年7月26日正式開工。

財經評論員劉艷在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，萬通最大的優勢便是多只基金同時運作，“不排除通過時間或資金的錯配，來實現集團化作戰。”

“特別是在像立體城市這樣的大型綜合性項目當中，如果采用傳統的垂直一體化的投資模式，很容易造成運作效率低、開發周期更長，從而帶來較大的項目投資風險。”郝杰斌告訴記者，在美國，通常一個超大型項目都會有6~8個不同的專業基金參與，立體城市項目也在嘗試這種模式和機制。

風控考驗基金運作能力

以分散性的基金合伙制構建的立體城市的金融格局，在多位行業人士看來，萬通的做法具有借鑒意義，但關鍵是一旦出現銷售放緩、不可控的政策調控因素時，怎樣降低開發商及基金投資方的項目風險。

以西南某城市的立體城市為例，此前有分析文章指出，該產品發行時，在風控方面設計了4道關口。

首先是鎖定緊密的合作伙伴，合作伙伴在2014年對項目貢獻的銷售金額超過14億元，用以支付A類（信托計劃）本息。其次是B類投資人和戰略投資人，共9億元作為劣后（劣后受益人一般與優先受益人相較，指的是信托公司發行的結構化信托產品，在同一款產品中，優先受益人分享較低的收益率，承擔較小的風險，而劣后受益人則承擔高風險獲得高收益。）；再根據進度安排，預計3年左右完成所有土地的轉讓和二級開發商的進入；最后則是本息不足時，由GP(萬通、新希望)負責安排資金補足。

“對于我們企業來說，面對的最大風險包括金融體制的適應和人才儲備的不足。”郝杰斌直言。

此外，房地產政策調控無疑也是目前地產基金遇到的主要風險。對此，郝杰斌表示，雖然已經有相應的預案來應對，但唯一能夠解決系統風險的辦法應該是加強企業管理和項目運作的效率。

據其透露，目前萬通立體城市基金的決策委員會由馮侖、劉永好和陳宏三人組成，“經過多次的經濟周期，他們對系統風險的評判和預估能力應該很強，而基金的決策委員會和咨詢委員會是幫助基金運作團隊更好防范風險的一個屏障。”

“基金是很重要的角色，帶有股權性質，風險共擔利益共存，并非簡單的借貸關系。在贖回的環節肯定會設立一些第二或第三方案，比如達到臨界值怎么處理。”劉艷說道。

劉艷指出，目前國內房地產基金面臨的問題是規模小，對項目的預判和風險控制能力差，開發商對基金的理解和運用不到位，投資文化不成熟等因素，都制約著地產基金的發展。“嚴格意義上，基金無法直接改變中國目前房地產融資格局，大部分企業還是借助于銀行。但就萬通來說，如果單成立一只基金，成本也是很高的，其意義在于探索一種以立體城市為實例的地產基金規模化運作模式。”

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記者觀察

債權式地產基金：壓垮房價的最后一根“稻草”？

每經記者 楊羚強 發自上海

德信地產今年在杭州率先降價。今年2月，公司位于杭州城北的德信北海公園剩余全部房源一口價15800元/平方米，相比同地區樓盤的降幅在3000元/平方米以上。之后，德信又連續推出多個促銷活動。其中之一是6月10日在溫州產聯合凱銀投資在溫州推出 “三年無理由120%回購”購房保障計劃，以在頹勢中力挽狂瀾。

沒有人注意到，在這一系列降價促銷活動背后，德信地產控股股東——德信控股集團旗下房地產基金所發揮的“壓垮”房價的作用。上述基金發行的項目融資基金中，大部分都是有固定收益率的債權基金。

樓盤的銷售速度，將決定上述固定收益率債權基金的實際融資成本，銷售速度越慢，融資成本越高；反之，則成本越低。這使得開發商的銷售在市場下行時變得很有壓力。無論是回購計劃，還是降價銷售，顯然均與公司的固定收益債權融資有關。房地產基金會不會因此成為壓垮房價的最后一根“稻草”，成為很多人關注的話題。

地產項目融資成本較高

在中國房地產行業里，德信地產論銷售規?？隙ㄅ挪簧锨?0名，但若看私募基金利用比重，則居于行業前列。根據德信控股集團旗下凱銀投資官網和德信地產網站透露的信息，德信地產目前至少有一半的銷售項目通過私募基金募資。在這些項目中，前期募集的主要是股權類基金，后期募集的則主要是債權類基金，有固定的收益。收益率大部分在12%~15%之間。

事實上，德信地產在今年推出的諸多銷售計劃，可能都與公司使用的高融資成本有關。比如，德信地產在宣布針對其在溫州的三個項目，推出“三年無理由120%回購”購房保障計劃。購房者購買德信上述三盤的新房源，全款到賬3年之后，可以選擇無理由退房，由凱銀投資按照《商品房買賣合同》房屋總價的120%進行回購，且凱銀投資承擔所有過戶稅費。

德信地產集團營銷副總方靜表示，溫州項目選擇回購和開發商的融資成本無關。溫州市場經歷了多年的市場低迷，消費者的信心不強，回購計劃的推出，有利于提升消費者信心。但德信地產溫州項目確實使用了收益率超過12%的債權基金。

債務到期將迫使開發商降價

衛明智庫負責人蔡為民告訴《每日經濟新聞》記者，能夠迫使開發商大幅降價的原因是即將到期的債務。

上海中原物業顧問有限公司研究總監宋會雍說，對很多房地產公司來說，提前贖回私募基金需要支付一筆違約金，此外，再融資時需要付出的利息可能比現有的房地產私募基金融資成本更高。

億翰智庫上市公司研究中心副主任張化東他告訴記者，規模在百億以內，融資渠道相對單一的公司，因為償還到期債務的壓力，可能會選擇銷售不佳的項目打折讓利，以最快的速度回籠資金。

在這樣的背景下，一些開發商開始選擇降低純債權基金的規模，代以股權+債權的組合，進而降低公司的財務風險，避免公司為回籠資金而不得不虧損甩賣的風險。