保持定力不刺激 定向微調防風險

每經編輯 管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊    

◎管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊

中國經濟出現積極變化、全面寬松難以控制資金流向、債務擴張加劇金融風險，未來央行不會采取大規模的總量刺激，而是著力保持定力，維持“總量穩定”。

首先，本次報告多次強調中國經濟運行中的積極因素：服務業增速較快和就業形勢良好，李克強總理多次強調保增長是為了保就業，在就業形勢良好的背景下，大規模刺激政策的動力不足。

其次，央行強調將嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，總量寬松的貨幣政策將導致資金流向容易失控。

最后，央行強調當前貨幣政策會保持定力，主要因為債務對經濟增長的拉動力在減弱，債務擴張背后的金融風險更值得關注，采取大規模刺激政策的動力不足。

但考慮到實體融資成本居高不下，經濟下行風險加大，貨幣政策存在微調的必要性。而鑒于通脹風險基本解除，再加上非標萎縮，金融降杠桿已見成效，期限錯配有所緩解，貨幣政策也存在微調空間。未來央行將繼續通過定向微調加強“結構優化”，其核心是著力降低部分領域的長端融資成本，為“穩增長”、“防風險”保駕護航，長端收益率存下行空間。

貨幣政策的確有必要適度放松。從銀行體系來看，一季度超儲率降至1.8%的三年低點。從實體經濟來看，盡管貸款加權利率有所下行，但一般貸款平均利率從去年底的7.14%升至7.37%，住房貸款利率從6.53%至6.70%，貸款上浮比例也從63.4%大幅升至70.3%，實體經濟的融資壓力仍然較大，加劇了房地產和整體經濟的下行風險。一季度政治局會議特別在四個統籌基礎上增加了“防風險”，為配合這一基調，央行此次對潛在風險由“關注”提升至“高度關注”。

事實上，去年四季度貨幣政策執行報告已經確定了貨幣政策由中性偏緊轉為中性偏松的總基調，本次報告釋放的信號更為明確：央行對未來經濟增長前景比起四季度更為謹慎、對物價風險不確定性和風險的關注度有所下降、對房地產增長動能不足可能引發的潛在風險更加關注。

貨幣政策的中性偏松將體現在未來會通過定向流動性投放的方式降低特定領域的融資成本，為穩增長保駕護航，利用基建投資或改善民生的財政支出增長對沖房地產投資下行，防范房地產投資下行引發的潛在風險事件。未來將通過定向流動性寬松的政策著力降低棚戶區改造等重點領域和 “三農”、小微企業等薄弱環節的融資成本，保證在建續建工程和項目的合理資金需求，積極支持鐵路等重大基礎設施、城市基礎設施、保障性安居工程等民生工程建設。定向寬松的貨幣政策可以滿足穩增長和調結構的雙重目的，能減輕穩增長對民營部門的擠出效應。定向流動性投放也意味著未來長端利率仍有下降空間。

短端資金利率有望維持穩定，無須擔憂穩增長措施對資金利率的沖擊。當前穩增長的經濟環境遠不如去年三季度，表現為今年房地產已處于下降周期、相對高位的產成品庫存和融資成本。這意味著經濟的環比改善需要力度相對更大的穩增長措施，去年三季度的穩增長+緊貨幣的組合模式今年難現。

貨幣政策執行報告中，央行將穩健貨幣由去年三季度的 “堅持”到去年四季度和今年一季度的“保持”、社會融資由去年三季度的“適度增長”轉為“合理增長”，這也意味著流動性有望小幅放松，近期資金面寬松未來有望延續，無須擔憂流動性再度緊張。

（作者管清友為民生證券研究院副院長 張媛、朱振鑫、牟云磊為宏觀研究員）