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華潤三九(000999)：年報業績平穩，未來內生外延發展延續

點評：

公司的年報小幅低于我們此前的預期。

非處方藥增長平緩，未來品類管理及并購或將延續：報告期內，公司擬OTC業務實現營業收入41.17億元，較去年同期增長9.77%，增長較為平緩且下半年增速有所放緩，在各分線產品中，感冒品類、皮膚藥品類繼續穩步增長，氣滯胃痛、溫胃舒、小兒止咳糖漿等品種實現了快速增長。此外天和藥業的骨科產品并表后對OTC業務增速也帶來一定正面影響。非處方藥方面，公司當期毛利潤率為62.72%，較2012年的下降近3個百分點，我們推測這可能與部分原材料價格變動有關，這也對公司2013年下半年的業績表現帶來一定拖累。在品牌方面，報告期內公司進一步強化“1+N”品牌管理，成功冠名《爸爸去哪兒》、《兩天一夜》等欄目，并通過微博、微信等傳播方式，進一步提高了999主品牌產品的影響力。報告期內，公司再次入選WPP發布的《2013中國最具價值品牌50強》榜單。

在“N副品牌”方面，公司以“順峰”(順峰康王和順峰康霜等皮膚用藥產品)和“天和”(天和追風膏、關節止痛膏等骨科產品)為基礎，進一步明確了副品牌的定位和推廣策略，N品牌產品線2013年實現營業收入占OTC營業收入的11.43%。在未來OTC業務的發展方向上，我們認為考慮到目前公司已經共有了龐大的OTC渠道網絡(一級經銷商數量50多家，覆蓋終端20多萬家，其中核心終端約9萬家)，未來公司將會繼續通過內生外延齊頭并進的方式豐富其產品線，以求充分利用渠道資源。在內生方面，公司將繼續通過識別未被滿足的治療需求，實現細分領域的快速增長(類似999小兒感冒靈)；而外延方面，公司的并購步伐也有望加快，在OTC業務方面繼續關注感冒、皮膚、胃腸、婦科、骨科、止咳、止痛等品類，以求實現細分品類的全覆蓋。

處方藥核心品種增長穩健，配方顆粒14年有望加速：報告期內公司處方藥業務實現營業收入26.50億元，較去年同期增長15.43%，在推廣上參附、華蟾素等具有定價優勢的產品依然是其工作重點，從推廣效果而言，報告期內參附注射液、生脈注射液以及新品兒瀉停顆粒等產品實現快速增長，茵梔黃口服液、舒血寧注射液亦實現了良好的增長。參麥注射液等競爭性品種由于有多家企業生產，價格體系較難維護，預計發展相對較慢。目前公司處方藥銷售網絡以及覆蓋了全國5000多家醫院(包括絕大部分三級醫院)，渠道布局已頗具規模，公司未來還計劃將營銷渠道向下延伸至縣級醫院和基層醫療機構，積極拓展基層醫療市場?？梢灶A計，未來公司仍會在一方面繼續重點推廣參附、華蟾素等獨家瓶中的同時，在處方藥方面通過并購爭取獲得更多品種(特別是抗腫瘤，心腦血管，呼吸道等領域)，已進一步豐富其產品線，強化產品定價能力。在配方顆粒方面，我們估計公司產能在淮北生產基地投產后得到逐步緩解，全年實現了20-30%的較快增長，可以預計隨著2014年新基地磨合期過后生產能力進一步提升，2014年其配方顆粒業務仍有望重新提升至30-40%的較快增長區間，充分分享配方顆粒行業的高增長。報告期內公司處方藥業務毛利潤率為69.78%，較2012年提升3.35個百分點，我們推測這主要與高毛利的獨家品種增長較快業務占比提升以及中藥配方顆粒業務采購生產整合效果良好，運營質量提升有關。

財務指標穩健，14年穩健增長確定性強：報告期內公司各項財務指標運行穩健，在資產負債表科目方面，公司期末應收票據14.32億元，應收賬款5.57億元，同比分別增長16.44%和16.76%，與收入增速匹配良好。公司當期發生銷售費用24.1億元，同比增長9.59%，對應費用率為30.89%，同比下降1個百分點；當期發生管理費用7.80億元，同比增長16.91%，對應費用率為10%，同比小幅提升0.32個百分點，各項費用率總體穩定。而在現金流方面，公司當期發生經營性凈現金流14.67億元，同比增長21.09%，略高于凈利潤增速?？傮w而言，公司財務報表依然保持一貫的健康水平，財務風險可控。

公司在年報中預計2014年其營業收入將實現15%的增長(該營業收入預算未考慮可能存在的并購等行為對公司收入的影響)，顯示公司認為其未來穩健增長的確定性較高。

盈利預測：綜合考慮其收入增長、成本變動及新增利息支出等因素，但暫不考慮2014年公司可能進行的并購影響，我們預計公司2014-2016年EPS分別為1.48、1.78和2.13元。公司作為國內OTC領域龍頭企業和具有一定影響力的處方藥企業，品牌渠道優勢明顯，產品種類也在不斷豐富，未來有望保持長期穩健增長，目前公司估值不高，業績增長確定性較強，給予其“增持”評級。興業證券