朱邦凌：“制度性熊市”如何終結

每經編輯｜朱邦凌    

◎朱邦凌（資深市場觀察人士）

2007年6124點以來，A股步入漫漫熊途，反彈高點依次而降。2009年的中小板牛市，2013年經濟結構調整引發的創業板牛市，更像是熊市征途的插曲。

目前，公私募基金與散戶投資者一起，市場集體在新興產業幻覺中起舞，扎堆創業板，集體患上新興產業“意淫癥”。

對新興產業的“意淫”，對應的是A股整體投資的疲弱。無論從交易量還是指數表現，滬市已經逐漸被邊緣化。對新興產業和創業板的追逐游戲，側面反映了以公募基金為首的機構投資者，逐漸喪失投資自信。

基金投資自信的喪失，根源在于熊市折磨下基金對于市場定價權的喪失。

股改后的A股，迎來了產業資本的狂歡，金融資本包括公私募基金則諸神退位。市盈率落差導致的產業套利，在民營資本為主體的創業板表現得更為淋漓盡致。奧賽康的高市盈率發行和存量套現，昭示著產業資本在偽市場化的金融市場的瘋狂。

這種產業套利，是由市盈率的落差造成的。全流通之后，A股的流通市值占總市值的比例已經由股改前的20%左右急劇增加到80%多。這些新增的股票主要集中在產業資本的手中，產業資本已經主導了現在的A股市場。大量的產業資本，可以拿到5倍到10倍市盈率的股份，到幾十倍市盈率的二級市場拋售，享受這種溢價，是制度性紅利。A股的底線實際上變成了產業資本的底線，產業資本的套利行為，決定了目前A股的狀態實際上是一種制度性熊市。

本輪IPO新政，試圖以存量發行來改變這一現象，從而減緩產業資本上市后的拋售。但目前的新股首發股份過少，只占到公司總股份的25%，而存量發行的老股更是平均只有首發股份的三成。目前，存量發行的作用有限，一是限制了超募，二是少量減輕了以后二級市場的大小非套現壓力。但存量發行限制住了超募，卻又帶來了大股東高價套現，引起市場恐慌與非議。

改變這一現象的辦法，需要IPO政策的改變，需要增加新股首發比例。就是在新股發行環節增加流通股比例，將新股首發流通股比例由目前的25%大幅增加到70%~80%。這樣，由于新股流通盤變大，定價也將大幅回落，發行市盈率也將降下來，大規模超募現象也不復存在，而不是像現在這樣通過存量發行來遏制超募。同時，由于在新股發行環節基本實現了全流通，新的限售股不再大量出現，限售股減持問題和新股“三高”問題也一并解決。

在現行新股發行制度下，由于首發新股比例只有兩成多，導致新股緊缺，成為一種稀缺資源。券商和機構投資者又不成比例地分配到大量流通股，網下發行占到新股發行數量的三分之二強，剩余很少股票供散戶投資者交易。希望進行新股投資的中小投資者不得不以高溢價從市場購買。新股發行如果大幅增加流通股，也能增加中小投資者的新股持有比例，創造一個個人投資者和機構投資者之間更加平等的舞臺，增加個人投資者的信心。

我們可以將新股發行稱為前端，將新股上市稱為后端。目前IPO政策的主要弊端在于，新股首發比例過低，前端籌碼緊缺，定價過高，而后端特別是新股全流通時，籌碼泛濫，價格大幅折價。由此造成A股的價格瀑布，投資者在這種制度失血的熊市中無法擺脫。換句話說，新股首發流通比例過低，在新股發行時由于籌碼稀缺帶來了新股的高溢價，引起了“三高”問題。在新股上市后由于全流通導致籌碼突然大量涌出，導致股價走低，全市場走向熊市。

大幅增加首發新股流通比例，是IPO改革的重點。它的意義在于，將新股發行問題放在前端解決，在發行時不留后遺癥，消解新股上市后的套現壓力。從宏觀來說，可以一舉終結大小非套現問題，終結我國資本市場的熊市之旅。從微觀角度來說，可以解決困擾多年的新股“三高”問題，新股惡炒問題，也為中小投資者帶來公平的新股交易機會。

唯一的問題是，這會帶來新股發行價格的走低，相關利益方會答應嗎？