蘇培科：創業板再融資須有約束性條件

蘇培科 對外經貿大學公共政策研究所首席研究員

據《中國證券報》報道，正在醞釀推出的創業板再融資管理辦法核心思路是推進再融資市場化，由市場決定公司再融資額度和價格，不再受制募投項目限制，只要創業板公司有需要、市場認可，即可操作“小額、快速、靈活”的再融資。

“市場化”絕不是什么都不管、任由市場主體活動。一個好的市場環境需要法治、誠信、監管、維權和糾錯機制相互融合。它是一個有序的市場環境，而非自由放任。在A股市場里，“三高”、業績變臉、高管套現已經讓投資者深惡痛絕，如果創業板再融資不受募投項目限制，由市場決定額度和價格，募集資金的胡亂使用和圈錢還不知道會瘋狂到什么程度，大家可以去想象。

當然，也不能因噎廢食，再融資作為一個市場重要的功能，持續的融資功能有利于上市公司財務安排，有利于支持上市公司做大做強，是創業板企業快速成長的重要保障，但這是一把“雙刃劍”，對擴張型的好企業是如虎添翼，但對資質平庸的“圈錢企業”來說，圈的錢越多虧得越多。

如何在再融資過程中界定好企業也是一個非常難的事情，但必須要有所劃分和區別對待。對于準備再融資的企業首先要看其對IPO募集資金的使用效率，如果募集資金胡亂使用或低效使用，這樣的企業自然不能讓其再融資。

其次，可以參考其過往業績、經營指標和分紅水平，畢竟優秀是一種習慣和具有慣性，如果再融資之前已經業績變臉，或者主營業務不突出，就必須要考量這家上市公司再融資的目的。

第三，要結合上市公司高管、實際控制人的持股變化情況，如果高管和實際控制人已經通過各種方式將股票套現、質押，就得慎重對待，要仔細核對其與上市之初的各種承諾和解釋。

第四，對創業板再融資可以引入“對賭承諾”，比如再融資和上市公司在未來多久要達到什么樣的目標、未來的目標收益、投資者可以獲得多少分紅回報，如果達不到這些承諾，高管、大股東或實際控制人應該承擔相應的對賭補償和法律責任，以彌補投資者信任，只有這樣創業板再融資可能才會理性，投資者的權益才能得到相應保障。

除此之外，創業板再融資真正市場化應該需要以下幾個前提條件：

一是民事賠償制度要健全，尤其是投資者賠償，如果沒有信用責任兌付機制，沒人對融資行為承擔后果和責任，無疑是在過度消費投資者信任，這對市場信心和A股市場長遠發展不利。

二是訴訟維權機制要健全，尤其需要集體訴訟制度來保障投資者權益，否則讓投資者與上市公司直接博弈，投資者自然是信息不對稱的弱勢群體，如果沒有集體訴訟和“舉證責任倒置”安排，投資者幾乎很難維權成功，因為投資者很難拿出有效證據。要想真正保護投資者，就必須要想方設法維護投資者合法權益，并有相應維權機制和司法救濟途徑，并能獲得維權所帶來的有效賠償，得讓上市公司和中介機構為違規、不當行為買單。

三是退市制度要完善，要建立有進有出的市場優勝劣汰機制，讓好公司留下繼續發展，讓劣質公司直接退市，而非用重組、借殼和再融資方式幫助其茍延殘喘，如果一個市場存在大量“不死鳥”，有很多“烏雞變鳳凰”炒作神話，這個市場的價值發現功能自然會被扭曲，而且融資和再融資的資金配置一定不會有效，放任再融資無異于放水。

四是市場供給方與需求方行為是否理性，如果發行人只顧瘋狂圈錢、投資者不管價值與否只顧追漲殺跌，供需雙方的非理性一定會加劇市場的劇烈波動，因此需要一個相對理性、有價值發現功能、有對沖市場過度波動能力、有自行糾錯機制的市場環境非常關鍵。

五是中介機構需要發揮客觀、獨立、專業的信用擔保，幫助投資者過濾信用風險，實現風險覆蓋。長期以來，A股市場對中介機構的監督和責任約束不到位，導致保薦承銷機構、會計師、審計師、律師事務所等中介機構反而成了上市公司造假者的專業幫兇和高級顧問，中介機構在公司上市初期幫助其優化材料和過濾數據，導致很多“帶病”上市的公司在剛上市之后就出現業績變臉，而這一貢獻與中介機構賺取快錢的行為密不可分，尤其是一些問題公司為了獲取超額溢價，愿意花更多錢去打點各個關口，以保障插隊和“帶病”上市成功，要想從源頭保障上市公司的質量就得強化中介機構的責任，讓中介機構更多地承擔盡職調查和獨立、客觀的信用擔保方角色，以增強上市公司信息披露的可信度，避免中介機構被上市公司“收買”，現在雖然加大了對中介機構的行政處罰力度，但相應法條和約束仍缺乏明確界定。

六是劃分監管與市場的邊界，健全市場糾錯機制。A股市場長期行政發審導致IPO供給和再融資行政化，資源配置功能和價格信號嚴重紊亂，而且行政發審還伴隨著權力尋租，使個別監管官員混淆了權力與市場的邊界，導致監管部門無力或無心監管，投資者權益得不到應有的保護。

因此，必須要劃清權力與市場的邊界，監管者該管什么和不該管什么應該厘清。證券監管機構的職責應該是制定游戲規則、依法監督市場行為、保護投資者合法權益、維護市場公平正義。其所扮演的應該是一個獨立、客觀的裁判員角色，但我國的證券監管者卻經常身兼運動員角色，而且還時不時地幫助個別“運動員”制訂發展規劃和物色人選，有些監管人員索性直接下場擔任券商、基金等機構的高管，讓“貓與老鼠”的關系一下子變得界限模糊，這在一定程度上讓保護投資者權益淪為口號，監管者一旦有所偏袒則很難維護市場的公平正義。

只有市場各方歸位盡責，依法依規行事，市場權益才能夠得到有效保障，違法違規行為能夠被及時糾正，市場才能發揮主體作用，否則在法治和誠信不具備的情況下放任 “市場化”，只會走向“壞市場”和“偽市場”。