全球金融空轉加劇系統性風險

每經編輯 張茉楠     

◎張茉楠 （國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

越來越多的事實表明，各國貨幣政策將引導未來全球經濟走向。2008年金融危機以來，各國為抑制本國經濟快速下滑，采取了逆周期的寬松刺激政策，但逆周期政策刺激下的經濟復蘇并不穩定，金融與實體的背離將導致全球系統性金融風險隱患不斷上升。

一季度以來，不斷攀升的社會融資總量以及表外融資與債券融資的大幅增長與持續下行的經濟增速與宏觀經濟產出形成了極大的反差和背離。釋放出來的貨幣并未進入實體經濟，而是在金融和虛擬經濟內循環，反映實體經濟的工業生產、制造業投資以及商業流通數據依舊十分疲弱，而另一方面，債務比率上升、銀行隱性不良資產風險抬頭…… “金融熱、實體冷”所導致的金融空轉以及流動性自我循環和膨脹蘊含著巨大的金融風險。

其實，縱觀全球范圍內，這種“金融空轉”的情況非常普遍，可以說，2008年全球金融危機以來的政策后遺癥就體現在這種“金融空轉”上，而2013年這種情況表現得尤為嚴重。數據顯示，從工業生產、實際個人收入、失業率等指標考察，本輪經濟衰退的程度要甚于1959年以來的任何一次經濟衰退。為了應對再次下滑的經濟，5月以來全球經歷了又一輪降息潮，包括歐洲央行、澳大利亞央行、印度央行、波蘭央行、韓國央行在內的多國央行紛紛降息，步日本央行后塵，開啟了全球第二輪貨幣寬松的大幕。

2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財政關系的重新定義，這種重新定義實際上讓中央銀行走上了一條“去獨立性”之路。觀察美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬松或準量化寬松政策，其貨幣政策目標已經清晰地變為，竭力維持岌岌可危的政府債務循環。數據顯示，在IMF追蹤的1929年以來的14輪經濟周期中，本輪全球經濟復蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍，形成了所謂的“金融堰塞湖”。

全球流動性相對過剩，令人遺憾的是卻依舊改變不了仍處于 “去杠桿化”、“去債務化”長周期的事實。根據渣打銀行發布的研究報告，由于銀行業清理壞賬大約需要6~7年，加上公共債務的清理，發達國家從2007年開始將面臨所謂的債務長周期（大約10年左右）。在債務周期過程中，一般有四種方式被采用：債務違約（債務重組）、財富轉移（通脹稅等）、債務貨幣化（量化寬松、本幣貶值），以及財政緊縮（削減開支、增加稅收）。事實上，前三種并未從根本上削減債務，而是通過債務的轉移或財富幻覺等方式實施變相違約，最后一種方式才能夠真實削減債務，重建財政平衡。

然而，財政緊縮的痛苦幾乎讓背負著高債務的國家難以承受。僅以歐元區為例，由于缺乏刺激經濟增長措施，歐元區正面臨長期經濟停滯困境。在 “財政緊縮-經濟衰退-債務負擔加重”的循環未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業投資意愿下降，政府債務率削減難度也大大提高，截至今年一季度歐元區已經連續六個月在衰退中掙扎，依仗債務綁架貨幣的局面已經難以從根本上得到改變。

全球貨幣寬松政策可以“3U”來表示：即運用無限制(unlimited)、短期效果不清楚(unclear)、長期后果未可知(unknown)。從現實情況看，“金融熱、實體冷”這種組合遠比“金融冷、實體冷”和“金融熱、實體熱”更加糟糕，因為這意味著刺激政策基本沒有空間，而這種金融和貨幣的空轉更會導致三大嚴重問題：首先，當前全球多數國家的利率水平已降至極限，資本回報率的下降和龐大的政府、民間債務負擔，使得企業和居民擴張信用的需求顯著下降，“流動性陷阱”的風險不斷加大，面臨貨幣工具失效，財政擴張受約束以及失衡加劇的局面。

其次，長期極度寬松的貨幣環境掩蓋了潛在的資產負債表問題。新一輪全球流動性大潮涌動需要為資金找到出口，這樣具有安全港效應的債券資產備受市場追捧，債券收益率下行，美國10年期國債收益率保持在60多年的低位，甚至垃圾債也受到投資者的青睞，收益率不斷創下新低，整個債券市場出現明顯的泡沫化傾向。同樣日元債券、歐洲債券、新興經濟體債券同樣受歡迎，主權債務成本處于歷史低位，新發債務的利息成本較低，這大大減弱了政府進行財政整頓和結構性改革的意愿，財政可持續問題的解決被延誤，影響長期宏觀經濟和金融的穩定。

最后，長期極度寬松貨幣政策可能會扭曲金融市場價格體系。長期國債收益率是經濟決策的重要參考指標，人為降低長期利率和金融市場風險價差的大規模國債購買扭曲市場信號，導致資源錯配，為未來埋下金融危機的種子。