放松資本管制隱含重大風險

盡管時有波動，但中國的總體經濟增長在過去三十年里一直保持穩定，這不僅源自于強大的經濟基本面，還得益于政府對跨境資本流動的成功管理。

資本控制使中國能夠在1997年至1998年的亞洲金融危機中大體無礙，而這場危機也讓中國領導人擱置了1994年啟動的資本賬戶自由化進程。2002年，中國重啟自由化進程，放寬中國企業開設外匯銀行賬戶的限制，并允許居民開設外匯賬戶，每年可將等值于5萬美元的人民幣轉換為外幣。國家還引入了“合格境內投資者”（QDII）項目使其居民能夠投資海外資產——這是旨在通過鼓勵資本外流來緩解人民幣匯率上升壓力的眾多舉措的其中一項。“合格境外投資者”（QFII）項目則允許被授權的外國實體投資國內資本市場。

2012年初，中國人民銀行發布了一份報告呼吁決策者利用“戰略機遇”來加速資本賬戶自由化。報告發布后不久，“合格境內投資者”的額度就被大幅放寬。實際上，類似的加速動作自2009年中國政府開始人民幣國際化進程以來就已開始。盡管貨幣國際化并不等于資本賬戶自由化，但是在前者上取得的進展是后者得以推進的前提條件。通過允許企業自由選擇貨幣進行貿易結算并創設“人民幣回收機制”，中國政府有效放寬了針對短期跨境資本流動的限制。

大部分中國經濟學家似乎都支持中國人民銀行的立場，并列舉出資本賬戶自由化的各種潛在好處。但中國的決策者也應該意識到放松資本管制所隱含的重大風險。

首先，中國需要在開始采用浮動匯率制度前實施資本控制，從而保持貨幣政策的獨立性。正如巴里·艾申格林在二戰后布雷頓森林體系的大背景下所指出的那樣：資本控制會削弱“國內外經濟政策之間的聯系，為政府追求其他目標提供空間。”因為資本控制限制了“市場可以用來應對匯率走向的資源”，也就“限制了政府為防御而不得不采取的步驟。”由于依然存在經常賬戶和資本賬戶盈余，人民幣的匯率仍有升值壓力。如果不對短期跨境資本流入進行適當控制，中國人民銀行將很難在保持貨幣政策獨立性的同時保持匯率穩定。

其二，中國的金融系統很脆弱，且其經濟為剛性結構。因此，中國經濟很容易受到資本外流的沖擊。近幾年，中國的金融脆弱性一直在上升，企業債務估計超過GDP的120%，廣義貨幣供應量（M2）總計超過GDP的180%。2012年初，中國的擔憂主要集中在地方政府債務、地下信貸網絡和房地產泡沫。現在影子銀行活動的增長被列入其中。沒有資本控制，任何一個意料之外的沖擊都會引發大規模資本外逃，從而導致貨幣大幅貶值、利率飛漲、資產泡沫破裂、破產及金融和非金融企業的違約，并最終導致中國金融系統瓦解。

解除資本控制必須緩步推進的第三個原因，是中國的經濟改革一直都不徹底，其產權到現在還沒有明確定義。由于所有權不明確并存在腐敗，資本的跨境自由流動會鼓勵洗錢和資產轉移，并將影響社會穩定。

最后，擁有超過3.3萬億美元的外匯儲備，中國成為國際投機者眼里特別有吸引力的目標。由于其金融體系不發達且資本市場效率低下，若沒有資本控制的保護，中國將無法承受那些與亞洲金融危機類似的攻擊。即使沒有大規模的投機性攻擊，人民幣國際化所帶來的匯率和利率套利已經讓中國產生重大損失。

誠然，不應讓謹慎的手段阻礙資本賬戶自由化的進展。但基于嚴格的成本效益分析，用于決定每個策略步驟時機的大框架很有必要。事實證明，在資本賬戶自由化的旗幟下，中國人民銀行采取的有些措施很有必要且適當適度，而另外一些則需要重新評估或撤銷。

目前，由于所有重要發達經濟體都采取了擴張性貨幣政策，全球經濟都被注入了過剩的流動性，“貨幣戰”正在日益凸顯。結果，短期資本流入——不管是尋求安全的港灣還是進行套利交易，都注定會變得更大規模且更不穩定。

在中國金融系統太脆弱以致無法抵御外部沖擊，而在全球經濟陷入動蕩的情況下，中國人民銀行要想冒險借助資本賬戶快速自由化的能力，來催生一個更健康更健全的金融系統，將是很不明智的選擇。相反,決策者應小心謹慎地追求金融自由化，考慮到中國宏大的改革歷程，可以等一等再進一步開放資本賬戶；鑒于自由化的利益模糊并風險巨大，更應當戒急戒躁。

（余永定，前中國世界經濟學會會長，曾任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。本文來自project syndicate）