人民幣走勢悖論與未來政策選擇

今年以來，全球外匯市場出現了諸多令人關注的事件，如日元和歐系貨幣同時貶值、全球潛在的匯率戰以及美元走強等。不過，更值得關注的是人民幣匯率，因為對不同事件的不同解讀，會影響人民幣匯率的走勢。到底是什么力量能夠最終決定人民幣匯率？這似乎超出了經濟學的解釋框架，因而也預示著在匯率政策的選擇上，需要有更多維度的考慮。

⊙李建軍

2013年伊始，人民幣匯率延續了去年9月份以來持續升值的態勢，截至1月中旬，人民幣兌美元匯率達到了6.2136的歷史新高。但此后的1個月，人民幣開始小幅貶值。到2月18日，人民幣兌美元匯率為6.24，回到了去年12月中旬的水平。進入3月，人民幣匯率重新進入升值通道。在境外遠期市場，人民幣兌美元匯率的走勢和境內的即期市場走勢完全相符。在經歷了2月份短暫的貶值預期后，目前香港12個月的人民幣NDF市場中，人民幣兌美元匯率重新呈現出升值趨勢，甚至又創出了新高。

一般我們在分析人民幣匯率的走勢的時候，內部因素主要是看國內的宏觀經濟走勢、貨幣政策和進出口的情況；外部因素主要是國際經濟金融政策和由此引發的全球資本流向。從近兩三年分析人民幣匯率的情況看，內外部因素的變化基本一致，最終的結論基本沒有爭議。比如去年9月份人民幣升值，就和國內經濟筑底企穩、發達國家繼續實施量化寬松政策相關，二者的指向均是人民幣升值。而回顧2011年人民幣突然貶值，也和國內經濟開始走弱，貿易順差收窄，全球資本回流發達國家有關。

如今面對人民幣在歷史高位震蕩但螺旋上升的走勢，我們從國內的經濟形勢中并沒有發現特殊的端倪，因為中國經濟企穩回升的利好消息早在去年外匯市場中得以體現。外部因素倒是值得關注，但最主要的兩個因素之間卻發生了沖突。

一是全球潛在的匯率戰。日本安倍政府上臺以后，將通貨膨脹目標從1%提升至2%，并實施量化寬松政策，其目標直指日元匯率。去年9月以來，日元兌美元匯率已經下跌了近20%，而日經225指數在不到三個月的時間內上漲了30%。

一個主要國際貨幣在不到半年時間內大幅度貶值近20%并因此獲益，必然會引起世界各國的連鎖反應。再者，由于今年2月的G20會議沒有認真對待日本操縱匯率的議題，一些和日本經貿往來密切的新興經濟體，甚至英國及歐元區各國在經濟仍未走出困境的情況下，也開始考慮延續或者加大寬松貨幣政策的力度，讓本國貨幣走弱。由此推論，人民幣必將升值無疑。

另一個值得關注的因素是美元走勢。進入2013年以來，美元開始持續走強，截止到3月29日，美元指數（DXY）達到83，較年初上漲近4%，是近9個月以來的新高。這一輪的美元上漲可謂獨領風騷，實現了對歐元、英鎊、日元等其他全球主要貨幣的全線上漲。

和年初相比，美元兌歐元、英鎊、日元分別上漲了3%、8.5%和6%。2010年年中，美元也曾出現一輪上漲的行情，在2010年6月初時，美元指數曾達到過88的水平，較2009年9月出現的76的最低點，上漲超過15%。從這一點判斷，人民幣應該貶值，至少不應該又在3月創出新高。

在這種情況下，對人民幣走勢怎么看，對人民幣走勢的原因如何分析，有兩點值得我們考慮：第一，如何理解和研判人民幣未來的走勢；第二，我們應作出怎樣的政策選擇。

對于第一個問題，現實已經給出了答案，即人民幣仍處在升值的通道。全球的潛在匯率戰在推動人民幣走強方面自不必說。需要解釋的是，美元走強實際也并不意味人民幣的走弱，這和此次美元強勢的背景關系密切。回顧歷史，2010年出現的美元上漲，主要是歐債危機全面爆發以后，全球資本出于避險的需要回流美國造成的，美元作為全球主要錨貨幣的避風港效應較為明顯。

這一次美元升值主要和美國經濟基本面關系密切。由于美國出現了經濟的持續復蘇，全球資本為了追求更大的投資回報而選擇了回流美國資本市場，造成美元升值。這表明，全球資本仍然傾向風險較高的投資，只不過這一次美國的角色發生了變化，從避風港變成了投資天堂。

我們從新興市場資本流入的情況也能得到佐證。今年前兩個月，新興經濟體的股票市場資本凈流入已達到376億美元，為2008年以來最大規模。全球資本流向的動因沒有發生變化，意味著資本流入仍將在未來推動人民幣走強。再把時間拉長一點，如果美國經濟能夠保持復蘇勢頭，今年四季度美聯儲就可能選擇退出量化寬松政策，屆時美元很可能真正進入一輪“強美元”周期。

不過，在其他貨幣走弱的情況下，美元強勢一定會影響美國經濟的回暖勢頭。到時候，美國迫使與其經貿關系密切的經濟體，比如中國的貨幣升值的概率就會增加，人民幣也許就又要被迫升值。

此外，我們還要注意，國內的人口紅利已經開始消退。這意味著在過去的很長時間內，由于中國勞動力充足，低工資抑制了通貨膨脹，進而緩解了匯率上升壓力的情況可能被逆轉。伴隨著勞動人口開始減少，因為工資上漲帶來的通脹壓力就會傳導至匯率，這種潛在的升值壓力不容忽視。

經過上述分析，第二個問題的結論較為明確。我們認為，盡管去年4月央行擴大了人民幣兌美元的浮動空間，標志著市場力量在匯率決定中的作用在加強，但是保留干預的權力仍是適當的。情況似乎也是如此。

我們知道，2013年1月金融機構新增外匯占款為6837億元，是2012年12月的5倍，比2012年全年外匯占款新增規模4946億元還要高，也是外匯占款有記錄以來最大月度增幅。盡管這里有因為年末的季節性因素，企業和居民換匯意愿上升的原因，也和央行又開始干預外匯市場不無關系。2月份人民幣突然回調貶值已經說明了一切。

我們也認為，在今年的貨幣政策中，適當保留干預手段完全應當的，甚至人民幣小幅貶值也應該是一個政策選項。畢竟，人民幣匯率仍應該維持穩定，這有利于國內經濟結構調整和人民幣國際化，較大的、單邊升值不足取。

（作者系經濟學博士、中國銀行國際金融研究所分析師）