房地產(chǎn)長(zhǎng)周期趨勢(shì)已開(kāi)始掉頭向下

李宇嘉

從最近各地的“國(guó)五條”細(xì)則看，各地方政府抵制房地產(chǎn)調(diào)控的心態(tài)一覽無(wú)余。除了在限購(gòu)政策上有所加碼外，預(yù)期中的住房交易個(gè)稅從嚴(yán)征收、二套房貸再次收緊等強(qiáng)力措施均被各地有意回避，更有城市發(fā)布的細(xì)則正文僅132字，被網(wǎng)友吐槽為“相當(dāng)于一條微博”。地方政府在過(guò)去幾輪調(diào)控中，因抵制心態(tài)而使政策“走樣”屢見(jiàn)不鮮，但像此次這般抵制實(shí)屬罕見(jiàn)。說(shuō)白了，還是對(duì)于土地財(cái)政、投資、傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式和稅收的留戀難以割舍。

在“任期制GDP增速考核”這一中國(guó)特有的官員推動(dòng)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，沒(méi)有哪一個(gè)行業(yè)像房地產(chǎn)一樣受到地方政府如此貪戀。稅收只能拿來(lái)發(fā)工資（即吃飯財(cái)政），土地出讓收入才是地方可以自主支配的部分。首先，土地出讓收入是地方政府基建投資項(xiàng)目的資本金，沒(méi)有這部分投入，沒(méi)有辦法撬動(dòng)銀行貸款和其他社會(huì)資金，也就無(wú)法啟動(dòng)各類投資項(xiàng)目；其次，土地是地方政府招商引資宣傳的賣點(diǎn)，低地價(jià)或免地價(jià)是吸引外商投資最有力的競(jìng)爭(zhēng)條件；最后，土地是地方融資平臺(tái)的抵押品，是償還地方債務(wù)的唯一可靠的來(lái)源。各金融機(jī)構(gòu)是否給地方發(fā)放貸款，看的就是融資平臺(tái)所儲(chǔ)備土地的規(guī)模、質(zhì)量和地價(jià)前景。由于存在開(kāi)發(fā)周期，在土地出讓時(shí)必須營(yíng)造房?jī)r(jià)和地價(jià)上漲預(yù)期。若市場(chǎng)形成下跌預(yù)期，土地市場(chǎng)將相當(dāng)冷清，這在2008-2009年上半年和2011-2012年上半年僅有的兩次房地產(chǎn)下調(diào)周期中表現(xiàn)得相當(dāng)明顯，輕則土地以底價(jià)成交，重則流拍。因此，地方依賴土地有一個(gè)前提，那就是地價(jià)、房?jī)r(jià)不能下跌。

目前很多城市軌道交通運(yùn)作模式是：地方政府將土地注資給地鐵公司，地鐵公司以土地抵押獲得銀行貸款來(lái)啟動(dòng)地鐵項(xiàng)目建設(shè)。同時(shí)，地鐵公司單獨(dú)或聯(lián)合開(kāi)發(fā)商來(lái)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，最后以房地產(chǎn)銷售利潤(rùn)償還銀行貸款和覆蓋地鐵運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。可見(jiàn)，如果房地產(chǎn)銷售不能實(shí)現(xiàn)“驚險(xiǎn)的一跳”，銀行貸款償還和地鐵運(yùn)營(yíng)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。平臺(tái)公司融資也是一樣的道理，以土地抵押獲得的貸款是地方政府高速公路、CBD建設(shè)等項(xiàng)目的主要資金來(lái)源，這些項(xiàng)目同樣周期很長(zhǎng)（有的要10年以上）。銀行貸款規(guī)模、期限、利率等決策全部要依第一還款來(lái)源——平臺(tái)公司儲(chǔ)備土地的質(zhì)量來(lái)定。

過(guò)去十多年房?jī)r(jià)快速上漲，實(shí)現(xiàn)了投資、財(cái)政收入的快速增長(zhǎng)。但是，我國(guó)GDP規(guī)模在2011年已經(jīng)超過(guò)日本，成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體。在基數(shù)更大的前提下，要繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，環(huán)境、資源和能源供應(yīng)將不可持續(xù)。近期，空氣污染、水質(zhì)污染已經(jīng)給傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式敲響了警鐘。同時(shí)，地方政府瘋狂追求短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是各類資源價(jià)格瘋狂上漲的根源，也是正在逼近的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。因此，從要素供給來(lái)看，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力已經(jīng)降低。同時(shí)，社會(huì)保障問(wèn)題、環(huán)境污染、收入差距問(wèn)題等已經(jīng)到了非解決不可的地步了。如果說(shuō)，2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而沿用加大固定資產(chǎn)投資的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式是迫不得已的話，今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間將要為之埋單，否則會(huì)錯(cuò)過(guò)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最佳戰(zhàn)略機(jī)遇期。

新一屆管理層在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提出的“新型城鎮(zhèn)化”便是在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式軟著陸（維持一定的固定資產(chǎn)投資增速）的前提下，實(shí)現(xiàn)向新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式過(guò)渡的有效選擇。無(wú)論是集體土地入市獲得公平競(jìng)價(jià)、農(nóng)民工市民化，還是美麗中國(guó)戰(zhàn)略的提出，以及對(duì)于地方融資平臺(tái)和理財(cái)產(chǎn)品的清理，公用事業(yè)價(jià)格的改革，目的都是要讓要素價(jià)格回歸到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下的水平，徹底改變過(guò)去粗放使用的負(fù)激勵(lì)。

但此番用意仍舊被地方有意無(wú)意地解讀為增長(zhǎng)至上，這從各地新近公布的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)和新型城鎮(zhèn)化發(fā)展戰(zhàn)略中可見(jiàn)一斑，而地方對(duì)本輪調(diào)控的抵制根源就在于此。因?yàn)椋?012年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)之所以見(jiàn)底回升，是因?yàn)楣芾韺訉?duì)于各地基建投資項(xiàng)目審批放松所致，而這種放松需要在資金端和房地產(chǎn)調(diào)控上做相應(yīng)的放松來(lái)支持。事實(shí)上，2012年下半年以來(lái)，管理層在資金端和房地產(chǎn)調(diào)控上的松動(dòng)是非常明顯的。正當(dāng)新一屆地方政府正準(zhǔn)備“大干一番”的時(shí)候，中央突然來(lái)了一個(gè)調(diào)控，遭到地方強(qiáng)烈抵制在預(yù)料之中。但是，2012年下半年資金和地產(chǎn)調(diào)控松動(dòng)的后果依舊是以短期效果來(lái)?yè)Q未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，而房?jī)r(jià)上漲、通脹、產(chǎn)能過(guò)剩、金融風(fēng)險(xiǎn)等讓未來(lái)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

綜合來(lái)看，過(guò)往調(diào)控成“空調(diào)”從而引發(fā)新一輪房?jī)r(jià)上漲和投資盛宴的舊模式，盡管邏輯還存在，但大環(huán)境已不存在了。地方抵制調(diào)控的舊模式雖然仍在作怪，但從貨幣發(fā)行、人口紅利、適齡購(gòu)房人群等決定房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的因素看，房地產(chǎn)大方向已經(jīng)開(kāi)始掉頭向下。這一觀點(diǎn)人們已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。而從新一屆中央政府執(zhí)政理念、近期市場(chǎng)走勢(shì)和宏觀指標(biāo)看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)周期掉頭向下的趨勢(shì)將加速。從維護(hù)已經(jīng)不能再失去的改革公信力來(lái)看，新一屆管理層不會(huì)試探繼續(xù)維持傳統(tǒng)模式的空間有多大。從這個(gè)角度看，本輪調(diào)控中濃墨重彩的房地產(chǎn)稅收改革不是調(diào)控問(wèn)題，而是改革問(wèn)題，不是短期應(yīng)對(duì)，而是長(zhǎng)效之策。