質(zhì)疑風(fēng)波背后：分眾私有化的陽謀

每經(jīng)網(wǎng)8月15日電（實(shí)習(xí)記者 鐘舒）  2011年底，分眾遭遇渾水做空，彼時(shí)江南春曾對(duì)外界表示，價(jià)格偏低時(shí)都是分眾傳媒回購的好時(shí)機(jī)，但公司并沒有考慮過私有化。然而，時(shí)移終究事易，在話音猶存的半年后，分眾的一紙私有化要約再度激起了中概股話題的波瀾。

8月13日晚間，分眾發(fā)出公告，計(jì)劃以每股美國存托股(ADS)27.00美元，折合每股普通股現(xiàn)金5.40美元的價(jià)格進(jìn)行私有化，交易總額約35億美元，包括方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以及分眾傳媒創(chuàng)始人兼董事長江南春等聯(lián)合出資方，擬以債務(wù)和股權(quán)兩種方式進(jìn)行融資。

不過，在最初的一陣驚愕和騷動(dòng)之后，關(guān)于分眾私有化背后的質(zhì)疑也成為了各大財(cái)經(jīng)論壇上的熱點(diǎn)話題。記者留意到，8月14日凌晨，就在分眾發(fā)布收到私有化要約公告的幾個(gè)小時(shí)后，有媒體在報(bào)道中提出了此次私有化的幾大待解疑點(diǎn)，例如 “高估值的分眾為何退市”，“僅10%的低溢價(jià)對(duì)于私有化而言是否有足夠的誠意”，“沒有可拆分上市的子公司，退市后后路在哪里”，“第二大股東復(fù)星未參與出資回購，是否通過私有化獲利”，更有網(wǎng)友在美股論壇里質(zhì)疑分眾此舉純粹是為了夾死諸如渾水之流的空軍，并無真正的私有化意圖。今日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者帶著這些市場疑問專訪業(yè)內(nèi)人士，希望為讀者提供另一種解讀分眾私有化的思路。

溢價(jià)之爭與開不起的玩笑

“僅10%的溢價(jià)也不得不讓人懷疑，分眾真的有私有化的誠意嗎？還是僅僅是一場刺激股價(jià)的資本秀？”對(duì)于媒體拋出的這條質(zhì)疑，一些網(wǎng)友也表示認(rèn)同。數(shù)據(jù)顯示，分眾傳媒上周五大漲7.59%報(bào)23.38美元，27美元私有化價(jià)格溢價(jià)15.5%。

質(zhì)疑者在文中指出，“宣布私有化的重大利好后，分眾漲幅僅8%，甚至未能躋身當(dāng)日中概股漲跌榜前三名--10%溢價(jià)實(shí)在是太低太低了；參考幾個(gè)成行的私有化案例：盛大私有化回購價(jià)格為41.35美元，溢價(jià)24%；阿里巴巴私有化回購價(jià)格13.5港元，溢價(jià)60%。一位基金經(jīng)理表示，私有化價(jià)格通常是最后10個(gè)交易日平均收盤價(jià)溢價(jià)25%~45%，這個(gè)范圍內(nèi)可以比較順利地完成私有化。而回購溢價(jià)過低會(huì)影響私有化進(jìn)程甚至致計(jì)劃破產(chǎn)。”

而也記者注意到，在國內(nèi)知名的美股論壇--i美股網(wǎng)站上，關(guān)注此次私有化事件的網(wǎng)友們擔(dān)心，分眾的這一舉動(dòng)或許是烏龍，根本就沒打算回購。“如果說分眾并無主觀私有化意圖，一切只是為了對(duì)抗空軍，那分眾這個(gè)玩笑開的有點(diǎn)大了，” 長期從事海外IPO策略研究的藍(lán)郡咨詢董事李云輝告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，如果分眾“假私有化”，絕對(duì)將招致股東訴訟，與此同時(shí)，參與此次私有化聯(lián)合體的眾多投行和私募基金也將面臨訴訟。在美國資本市場上，股民只要覺得上市公司有違規(guī)的可能性，都可以以“虛假陳述”、“內(nèi)幕交易”發(fā)起訴訟。而且這種無誠意的狀況一旦發(fā)生，對(duì)未來的股價(jià)必然是嚴(yán)重的打擊。

至于溢價(jià)之爭，李云輝指出，分眾27美元的私有化價(jià)格高于最近30天平均價(jià)格34.1%、最近60天平均價(jià)格的31.5%。有業(yè)內(nèi)人士表示，私有化價(jià)格通常是最后10個(gè)交易日平均收盤價(jià)溢價(jià)25%~45%，在此范圍內(nèi)通常可以較順利地完成私有化。記者通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，分眾的私有化價(jià)格相較其最近10個(gè)交易日平均價(jià)格溢價(jià)26.9%。而i美股分析師梁劍也提出一種可能性，即考慮到私有化方案籌劃與推出間的時(shí)滯，27美元的對(duì)價(jià)在幾個(gè)月前還是有很大溢價(jià)幅度的。

估值與退路之謎

“一般情況下，回購股票是股票被嚴(yán)重低估，或股價(jià)嚴(yán)重縮水后的防御性表現(xiàn)。為何在高估值，股價(jià)穩(wěn)定的情況下開展私有化？” 除了溢價(jià)和誠意之爭，在估值和私有化后的發(fā)展方向上，也有人對(duì)分眾的舉動(dòng)提出了自己的觀點(diǎn)。

記者注意到，質(zhì)疑者指出，“i美股中概30指數(shù)（ICS30）顯示，過去一年該指數(shù)由955縮水至624，跌幅34.7%，而分眾股價(jià)一年來由31美元微跌至24.5美元（宣布私有化前），跌幅約21%，這意味著分眾大幅跑贏‘中概股大盤’；而且分眾的2012年一季度財(cái)報(bào)仍然健康。” 對(duì)此，李云輝認(rèn)為，跑贏大盤依然選擇私有化其實(shí)無可厚非----如果私募或市場分析師給予的估值以及江南春給予分眾傳媒的估值大大超過目前市場的價(jià)值，私有化動(dòng)機(jī)就可成立，參照物是關(guān)鍵。

值得一提的是，一直關(guān)注中概股市場的投資者們應(yīng)該還記得，此前盛大和阿里巴巴也曾選擇退市，并且這兩者都有一個(gè)共同點(diǎn)，即“阿里有弟弟妹妹（淘寶、天貓、支付寶），盛大有兒子閨女（盛大文學(xué)、盛大游戲）”，這樣的布局也使得當(dāng)阿里和盛大抽身撤離后，由于身后有數(shù)個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以上市或打包上市，并不缺退路。然而分眾在退市后卻似乎面臨著無分拆子公司的窘境---“前期收購的聚眾傳媒、璽誠傳媒與分眾在業(yè)務(wù)上高度雷同，已基本整合完成，好耶也被出售”。

如此看來，分眾“無后路”的私有化著實(shí)令投資者生疑。但一個(gè)恐被忽視的細(xì)節(jié)是，此次分眾私有化的參與方中出現(xiàn)了私募基金的身影，而私募基金的優(yōu)勢(shì)就在于針對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組，通過整合現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資源也能達(dá)到重新上市。李云輝解讀到，類似阿里巴巴和盛大這樣的“注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”只是上市重組的方式之一，以此判斷分眾沒有退路或不合適，而注入與整合所帶來的差異只是存在于重新上市時(shí)的溢價(jià)差異。值得注意的是，分眾在長遠(yuǎn)戰(zhàn)略上，已經(jīng)開始了不少動(dòng)作，在Q卡未達(dá)預(yù)期后，分眾今年繼續(xù)向O2O領(lǐng)域試水，并采取了與支付寶合作的形式。至于未來上市地點(diǎn)的選擇，考慮到參與此次私有化的私募基金比較多，而國內(nèi)對(duì)外資的限制恐令其赴港上市的可能性增大。

與此同時(shí)，記者則留意到，目前分眾僅剩下5%的VIE結(jié)構(gòu)，這對(duì)其重組的影響減少。分眾2005年以VIE模式上市時(shí)，中國對(duì)于外資在廣告業(yè)的股權(quán)投資比例尚有限制，而2008年新政策出臺(tái)后，取消了“外資擁有中外合營廣告企業(yè)多數(shù)股權(quán)，但股權(quán)比例最高不超過70%”的規(guī)定。這意味著，如果未來回歸A股，政策方面或少有阻礙。

分眾私有化之三道坎：渾水恐?jǐn)嚲?/strong>