“不追溯既往”是股市恐懼的主因

蘇培科

從最近市場的表現來看，ST板塊過早地進入了“辦喪事”階段。上交所發布的《風險警示股票交易實施細則（征求意見稿）》，猶如秋風掃落葉，讓ST股票跌得稀里嘩啦。

這與6月28日發布的主板退市方案形成巨大反差，當時ST板塊幾乎紋絲未動，人們對退市制度不以為然。但當風險警示板要對漲跌幅采取不對稱限制時（風險警示股票跌幅繼續為5%而漲幅擬改為1%），人們才恍然大悟：“這次退市制度要玩真的。”一個成熟的市場是需要有進有退、優勝劣汰，但是，這次風險警示板新規，為何把很多股票嚇得不輕呢？

很多人認為，主要是交易規則的修改和漲跌幅的不對稱限制，只鼓勵跌不鼓勵漲有礙市場的公平與效率。當然，這個不對稱規則確實讓ST股持有者信心崩潰，一旦進入風險警示板，咸魚翻身的可能性就很小。交易所之所以設計這樣的規則，主要是為了抑制借殼重組和投機炒作，希望將股市資金集中到有價值的股票上，用懲罰性的機制來鼓勵價值發現。出發點是好的，但這樣的不對稱限制其合理性有待商榷。其實還可以變通，在不修改漲跌幅的情況下，引入成熟市場的熔斷機制，比如，風險警示股票上漲至1%時采取熔斷停牌，照樣可以起到不對稱限制的效果。因此，熔斷停牌無論在法理上還是規則上，都較不對稱的漲跌幅限制穩妥和易于接受。

在風險警示板里的 “不對稱”設計初衷有一定的合理性，尤其在信息不對稱的A股市場，資產重組概念經常成為主力機構和知情交易者牟利的場所，散戶往往都是最終的買單者。從保護中小投資者利益的角度而言，“不對稱”規則不利于投機者制造“烏雞變鳳凰”的神話，如果沒有人給概念重組買單，不再被人追捧，殼資源和ST股價就會很便宜，投資者的行為才會逐漸趨于理性。因此，筆者認為造成整個A股市場對退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。這本來是一個法律名詞，“法不溯及既往”是一項基本的法治原則，就是不能用今天制定的法律去約束昨天的行為。但A股市場的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就應該以2001年來劃分，而不應該對所有退市公司“不追溯既往”。

如果沒有責任追溯機制和賠償機制，讓退市很輕松、成本很低，那些一次圈夠錢的上市公司，還巴不得早點退市以盡早避開監管和公眾視野呢。顯然，這樣的退市制度是有漏洞的。

上市公司因不合格被退市是理所當然，但是，上市公司退市的損失全部轉嫁給投資者，這就有失公允了。如果不分青紅皂白，缺失責任追溯機制，這樣的退市制度對投資者不利，而對問題的“制造者”而言，幾乎沒有承擔損失的義務，上市、退市他們都是最大受益者。

顯然，退市制度應該平等對待投資者和上市公司，退市時得查明是什么原因導致退市。如果是因為系統性風險或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的經營失敗，投資者承擔股東應有的責任天經地義。如果上市公司因財務造假、包裝上市或惡意退市，其導致的退市損失則不應該由投資者來全額承擔，上市公司和中介機構必須要承擔相應的賠償責任，將投資者的損失降到最小的范圍。只有責權利明確，賞罰分明，才能公正執法，才不會有怨言。

像美國的世通和安然事件后，CEO和CFO不但要賠償罰金，還要追究刑事責任，而且中介機構也要承擔巨額的訴訟賠償，結果美國股市的信心很快就恢復了。現在中國證監會在大張旗鼓地搞誠信檔案建設，但如果缺乏嚴格的懲罰機制，誠信體系很難建立起來。只有提高違規成本，改革權力發審機制，從源頭上去抓上市公司的質量，才能避免新的垃圾股大量輸入。當沒有漏洞可鉆時，上市公司才能守法經營，投資者的利益才能真正得以保護，市場秩序和投資者信心才會有效恢復。否則，讓高價發行、高價圈錢者一“退”了之、一跑了之，將有很多問題公司還會前赴后繼地 “公關”上市，市場中的悲觀情緒就很難扭轉。