產業資本“低位騰挪” 減持棋局暗藏良機

據統計，截至6月30日，今年以來滬深兩市共發生大小非減持1855次，涉及29.36億股，累計減持352.37億元。與去年同期近480億元的套現規模相比，今年大小非套現金額明顯減少，但這并不意味著市場對大小非減持的爭議會減弱。

在市場人士眼中，大小非的屬性大多為產業資本。他們是一個比二級市場投資者更了解上市公司的群體，他們頻頻套現是近些年影響A股的重要因素。然而，產業資本也擅長在別人悲觀的時候有所作為，在估值相對較低的時候，一些產業資本頻繁換手并非簡單地套現走人。

熟諳大小非利益鏈的業內人士表示，產業資本頻繁流轉背后暗藏玄機。他們為融資“移花接木”、擒項目“暗渡陳倉”、躲政策“金蟬脫殼”。產業資本騰挪好似一盤棋局，每一步都牽動著股市神經。

大股東斷臂求生 減籌碼迂回救急

去年年末，北方一家從事金礦開采的上市公司公告稱，大股東將在未來六個月減持5%的股票，套現資金將用于為公司加快享有礦權的勘察、開工建設及投產、礦業資源儲備以及幫助公司償還債務等提供資金支持。2011年年報顯示，該公司賬上貨幣資金僅170多萬元，對于一家做涉礦的企業來說，資金流的確不太充裕。而且該公司的股票此前已被特別處理，資產負債率水平已經超過60%，單是每年的財務費用就要吞噬很大一塊利潤，而此前申報的定向增發方案仍在審批當中。如果籌不到錢，貸款及利息無法償還，項目也無法開工，這家上市公司退市的可能性就會大增。在如此背景之下，大股東只得斷臂求生。

上述北方公司大股東減持股票救急的情況并非個案。東北某上市公司大股東上半年曾公告，欲將其持有的占上市公司股本近10%的股權賣給一個財團，涉及資金近3億元。在此之前，該公司也已經申報了定向增發方案。若這兩筆交易完成，大股東的控股地位實際上會受到嚴重削弱，但上市公司正處于搬遷和項目重建階段，而且所處行業也非常不景氣，上市公司資金較為緊張。分析人士認為，在這種情況下，大股東的選擇是一種理性行為，有助于上市公司渡過難關。

據資深私募人士趙先生透露，資金密集型的行業、企業最容易發生產業資本套現自救的情況，制造業和房地產業公司大股東減持情況特別多。前幾年，最賺錢的行業是房地產行業。這些行業公司的老板在賺了錢之后，通過PE、收購法人股或殼資源等方式進入股市。他們持有的股票這兩年大多已經解禁，恰好房地產市場遭遇史上最嚴厲的調控期，為了生存，他們不得不將手上的股票拋出。從這個角度來看，原來市場預計，樓市沉寂會將資金逼向股市，現在看來恰好相反。主要原因是，產業資本還是覺得做實業靠譜、踏實。

減持模式何其多 低位換手存玄機

事實上，并非所有的產業資本都是為了普通融資需求而出逃，這其中有相當一部分存在別的目的，而這些目的有可能為股價上漲埋下伏筆。

據熟悉資本市場運作的業內人士介紹，在目前這個點位減持，有相當一部分產業資本是為將來減持提前做好避稅準備。按規定，大小非減持需要繳納較高的所得稅。在低位減持股票則可以將這筆稅金減至一個相對較低的水平。通常的做法是，將股票減持到一個關聯賬戶讓人代持，這個關聯賬戶的持有者可能與股票減持人沒有親屬關系，但減持人可以通過公證處公證間接控制這個賬戶。隨后再做市值管理，等到股票漲起來再拋出。

“所以，有時候我們會看到一些公司的股票在大股東減持之后，反而漲得非常好。”上述業內人士說，“抓這種機會最主要的是看大股東是不是缺錢。如果不缺錢，一般都是在玩這種游戲。”

“避稅-做市值”其實只是眾多減持模式中的一種。華南某通訊類上市公司股東在較低的位置通過大宗交易減持約2%的股份，交易對手為某信托公司。據了解，該信托產品的受益人為公司高管。此種減持手法可能是為高管曲線MBO(管理者收購)做準備，亦有可能是變相做一種股權激勵。業內人士認為，除非是專門做大宗交易的私募產品，信托產品在大宗交易平臺接籌碼的情況并不多見，特別是股價處于低位，這種情況也可以視為長期資金對股價的認可。若非股權激勵或者MBO，減持者與接盤者私底下一般會有回購協議。

還有一種較為常見的模式，那就是將產業資本減持作為資本運作的一環，即洗盤或者洗殼。近兩年，資本市場的盈利模式發生了較大的變化，做股票往往是大股東和資金方進行利益捆綁。而作為產業資本方的大股東往往在運作前期，需要將股價打到一個相對較低的位置，以利于資金方低位進入。此外，有的還要求大股東將籌碼部分剝離到公共賬戶，以利于資金方后期運作。在這種情況下，市場上看到的產業資本減持表象。其實際內涵卻是“明修棧道，暗渡陳倉”。這種機會對于耐心和定力不夠的投資者來說，可能并不好抓。但據業內從事市值管理的人士透露，這種機會帶來的收益往往比較大。

解禁市值壓力大 股市心病待醫治

雖然產業資本出逃并非完全為了套現，但機構人士對于大小非解禁和產業資本出逃狂潮始終憂心忡忡。而從興業證券提供的數據來看，今年以來，除1月份以外，每個月都有大量產業資本出逃，并且呈現出二級市場漲得越快，產業資本減得越多的勢頭，對市場構成明顯壓制。

深圳新華鼎資本管理投資決策主席名道表示，下半年解禁股市值規模驚人，大小非不顧股價高低迫不及待地拋售套現，加上大量的股份增發，股市失血非常嚴重。場外資金較為擔憂，找不到進場的理由，目前的市場是場內資金在博弈。

某基金公司研究總監指出，產業資本對經濟增速、企業盈利狀況的變化較二級市場投資者更為敏感。產業資本持續出逃是目前市場最主要的困擾因素之一。這在一定程度上折射出，多數上市公司業績增長前景不看好，上市公司質地欠佳。產業資本的出逃無疑對市場形成巨大而持續的資金壓力。

“產業資本占流通市值的比例已超過50%，可以說是市場中最大的賣方力量。”上海旭諾資產管理有限公司董事長李旭東說，“減持套現嚴重、市場結構失衡，資金流失促使情緒浮躁。無論是產業資本、高管本身、還是所謂的個人戰略投資者，總會找出各種理由拋售股份，動輒上千萬股，套現過億。”

也有私募人士表示，從整體來看，產業資本出逃的確對市場構成了巨大威懾力，也是最主要的做空力量，但從另一個角度來看，這也給了市場重新認識價值的機會。在市場處于低位時，產業資本的動向往往有很好的啟示意義，對于一些產業資本大筆增持的企業可以重點關注，產業資本出現異常流轉的企業也可仔細研究，這些都是投資機會。在目前這種經濟環境下，市場的估值體系出現紊亂跡象，行情向系統性機會演繹的可能性微乎其微，但這并不妨礙結構性機會的誕生。怎么去抓這些結構性機會，如何去評價股票估值的合理性，產業資本流轉的棋局里也許能夠提供一些線索。