香港聯系匯率掣肘人民幣國際化

張茉楠 （國家信息中心預測部副研究員）

人們在關注人民幣國際化的同時，也在關注港元的未來。當前，全球金融危機使香港聯系匯率制承受巨大壓力。本周二，曾在亞洲金融危機期間與索羅斯打阻擊戰的前香港金融管理局總裁任志剛公開表示，香港應重新審視港元與美元掛鉤制度。

不過，質疑聲一起，馬上遭到了現任香港財政司司長曾俊華立場強硬的回應，隨后香港候任特首梁振英和金管局現任總裁陳德霖均強調，緊盯美元制度仍舊是香港的最優選擇，這場論戰再次使改革香港聯系匯率制度進入人們的視野。

事實上，關于香港是否堅守和如何堅守聯系匯率制度，一直是香港金融體系中的焦點問題，特別是金融危機以來，作為到達內地的“橋頭堡”，國際投機資金大量涌入和涌出香港，也使得香港聯系匯率遭受前所未有的沖擊。

香港聯系匯率制度到底有沒有改革的必要，這恐怕還需要我們仔細分析這一制度的來龍去脈，并權衡利弊。香港是全球少數采納聯系匯率制度的經濟體系之一，香港聯系匯率制度誕生于1983年，并按照7.8港元兌1美元的官方匯率與美元掛鉤。從性質上看，香港聯系匯率制度兼有固定匯率和浮動匯率的雙重屬性，即：一種是固定的發鈔行與外匯基金之間的發行匯率；另一種是自由浮動的市場匯率。

應該講，聯系匯率制是歷史的產物，因為在很長一段時期，美國曾一直是香港最大出口市場，而中國內地經港轉口貿易亦以美元計價，其中以美元計價部分占香港對外貿易約七成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經濟主體在國際投資、國際貿易和國際信貸等涉外經濟活動中進行成本利潤核算，降低了其面臨的匯率風險和交易成本。同時，聯系匯率制度使港元兌世界主要貨幣的匯價保持穩定，在確立香港國際貿易與金融中心地位方面發揮了很重要的作用，特別是在1997年亞洲金融危機期間曾經發揮了“穩定器”的功能。

然而，實施聯系匯率制度的代價也非常大。在聯系匯率制度下，香港的利率不能根據自身經濟做出相應的調整，而只能被動跟隨美國利率政策變化而變化，貨幣當局無法執行自己獨立的貨幣政策，國際收支不能通過匯率調整，進一步加大了輸入性通脹和資產價格泡沫的壓力。2008年的金融海嘯席卷全球，歐美金融機構、基金都面臨充實資本、去杠桿化的過程，相應的資金也紛紛撤回本土，香港市場也處于動蕩之中。

更重要的是，香港聯系匯率制度會成為香港和內地加強貿易往來的阻礙。事實上，隨著內地與香港“更緊密經貿關系的安排(CEPA)”的實施，香港和內地的經貿總額迅速增長。然而近兩年，因人民幣匯率改革，香港和內地的貿易增幅開始出現下滑，究其背后還是港幣與美元依然是聯系匯率制造成的，人民幣對美元的升值直接造成了人民幣對港幣的升值，這無疑使得香港進口商的匯率風險加大，也被動接受了輸入性通脹的風險。

從人民幣國際化的角度看，必須改革香港聯系匯率制度。香港的聯系匯率制度是人民幣國際化一個很大的隱性制度漏洞。在全球金融一體化下，一個國家而言，不應該出現一個國家兩種貨幣，兩種匯率制度，否則的話，會出現巨大的套匯與套利空間，這不利于人民幣國際化的推進。

事實上，這種風險的苗頭已經顯現出來了。目前，香港人民幣跨境貿易結算呈現爆發式增長，香港離岸市場發展也異常迅速，但需要警惕的是，人民幣境內和境外市場仍處于分割狀態，貿易項下人民幣結算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場得以與內地在岸人民幣(CNY)外匯市場并存，這樣兩種匯率形成機制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向增強。人民幣國際化的目標是讓人民幣在離岸市場發展壯大，而不是讓海量卷入“套利交易”的人民幣回流至內地。

隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣在香港的可接受程度與流通量均有所突破，但鑒于人民幣資本項下不可自由兌換，實行以人民幣為名義錨的聯系匯率制度可能還尚待時日。但長期而言，香港與內地經濟必將日益融合，經濟周期將更趨一致，隨著內地資本項目的逐漸放開，金融市場日益開放，人民幣匯率必將有更大彈性，港元終將有條件與美元脫鉤，并與人民幣掛鉤，這已經是不可逆轉的大趨勢。