周俊生：政府為爛尾債買單嚴重扭曲市場路徑

周俊生

山東海龍日前發布了“11海龍CP01”的兌付公告，這個曾經被評估機構判為C級的短期融資券品種，違約風險暫時解除。但是對于一家已經瀕臨破產的公司，短時間內有望起死回生，靠的并非自有資金，很可能來自于地方政府的鼎力相助。

在山東海龍發布兌付公告之前，該短融債的承銷商恒豐銀行的董事會秘書向媒體透露了解決方案：由銀行提供一筆過渡資金解決迫在眉睫的兌付問題，而濰坊市政府將為這筆資金提供擔保。現在，山東海龍的公告并沒有提供兌付資金來源，但銀行墊付、地方政府擔保的確是以往慣用的企業債務解決套路。當然，銀行是不可能讓自己墊付的資金成為“打狗”的“肉包子”的，在兌付問題順利解決后，它一定要尋找提供擔保的地方政府償還這筆債務，因此最終買單者還是濰坊市政府。

政府并不是商業機構，它不具備創造經濟利潤的功能，它的所有資金都是由財政撥付，而財政撥付則是通過稅收渠道以及一些收費項目來加以解決，因此，從總體上說，實際上便是納稅人在替山東海龍這一家公司還債。

山東海龍已經是一家嚴重資不抵債的公司，它的信用評級已經降至垃圾等級的CCC。雖然是一家上市公司，但它已經喪失了通過股市再融資的功能，也不可能得到銀行貸款。不過，它卻可以通過發行短融債募得資金，延續其奄奄一息的生命。其實，這樣一家企業，發行債券的資格也是充滿疑問的，它出現兌付風險，成為“爛尾”債務的概率很大。

當然，企業的借債、還債，本來就是一種市場行為，但是當行政權力穿插其間后，不管這種權力行為的方向是什么，都使市場路徑出現了嚴重扭曲。而當地方政府動用財政資金為企業“爛尾”債務買單時，它雖然能夠讓債權人免除風險，但對整個市場來說，卻是負面作用遠遠大于正面作用。這一起海龍債務事件本來是極富標本意義的，如果地方政府“護犢子”，它的標本意義也就喪失了。

標本意義體現在哪些方面呢？

第一，長期以來，我們總是以為債券的風險低于股票，甚至是一種無風險的投資品種。不僅投資者普遍有這樣的認識，市場管理部門也持有這樣的觀念。但是，海龍債事件告訴我們，當一家企業由于經營嚴重失誤，資不抵債的時候，不僅其股票會有退市的風險，發行的債券同樣有可能成為一張廢紙。目前，我國市場管理部門正在大力推進企業債券的發行，但對其所存在的風險卻認識不足，在這種情況下，如果盲目推進債券發行，很可能會出現第二個或更多的“海龍債”。

第二，在管理層推進債券市場建設的過程中，高收益債的意見今年以來開始出現。所謂高收益債，其實就是像山東海龍發行的這個短融券，其估值收益率在今年2月中旬一度高達493%。但是，這種高收益債之所以能夠產生高收益，就是因為它的風險程度相當高，發行者為了讓債券產生吸引力而不得不為之，但是高收益的存在并不能對沖掉它所存在的風險，反而給企業增加了還債壓力，正因如此，它在國際市場上又被稱為“垃圾債”。未來推進債券市場建設是否應以高收益債為先導，這值得管理部門認真反思。

如果因為地方政府一手包辦海龍債的兌付，使它逃過“爛尾”債券的命運，這個品種所具有的標本意義也喪失了。相反，它告訴投資者的是，債券投資的風險確實小于股票，甚至它就是一種無風險投資，即使是像山東海龍這樣一家公司，當它面臨滅頂之災后，其債務問題照樣可以通過地方政府的幫助而順利解決，債權人賺足了它作為垃圾債的高收益，卻不必承擔伴隨這種垃圾債而產生的高風險。很顯然，這是不利于債券市場長遠發展的。

而在債券市場上，近期由于海龍債的效應，一些低評級信用債已經出現了快速走高的行情。

近期，圍繞著海龍債券事件，市場上輿論頗為熱鬧。有人認為，由于地方政府的兜底，中國債券市場失去了一次真正的市場化違約機會，債市投資者也失去了一次深刻的風險教育。我們當然沒有必要為了達到所謂風險教育的目的而刻意制造一起風險，甚至對能夠解決的問題也不解決，對企業無法兌付債券的惡性事件坐視不管，但是，化解企業債務風險的途徑應該始終行走在市場化的軌道上，對于地方政府出面為“爛尾”債券提供擔保并最終買單，我們則應堅決反對。

地方政府的職責是維護市場交易的公平秩序，而不能跳到市場中間，將行政權力直接傾向于某個企業。