監管放松助力創新業務券商期待重塑5年前輝煌

每經編輯｜每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹

從A股市場歷史經驗來看，每一次行業或公司的大轉型都會孕育出極大的投資機會。本次券商經營模式向創新業務的轉變，不僅將是決定未來證券行業生死存亡的關鍵，也很有可能帶來新的投資機會。

借殼上市一度引爆券商股

只要是參與過2006~2007年大牛市的投資者，對當年券商板塊的輝煌恐怕記憶猶新。當年，正是由于資產證券化，A股市場走出一輪前所未有的大牛市，國泰君安行業分析師梁靜稱之為 “國民經濟快速證券化推動的證券行業第一次革命。”

2005年開始的股改，是2006~2007年A股大牛市的基礎。2006年，上證指數從1163點起步，收于2675點，這還只是一個開始。2007年，A股市場繼續掀起新的證券化高潮。當年滬指最高摸至6124點，滬深兩市總市值達到32.44萬億元，成為新興市場最大、全球第四的證券市場。

所謂的 “證券行業第一次革命”就是在這樣的背景下發生的。由于資本市場初期一些業務的不規范，2004~2005年，許多券商經歷了非常痛苦的規范化過程。而2005年中期開始的國民經濟證券化則給了規范后的券商們一次真正的發展良機。那兩年間，券商們不但經紀、投行、自營各大業務都賺得盆滿缽滿，而且一些券商還趁此良機，利用股改實現借殼上市。如海通證券（600837，收盤價9.31元）當年借殼都市股份、國元證券（000728，收盤價10.12元）借殼北京化二、長江證券（000783，收盤價9.43元）借殼石煉化等。

這兩年間，券商股也是市場最大的寵兒。中信證券（600030，收盤價12.24元）2006年年初股價只有5塊多錢，而到2007年11月一度漲至117元，區間漲幅超過20倍；且公司還在2007年8月以74.91元/股的高價實施了增發。借殼成功后的海通證券2007年11月也成功進行了定向增發，增發價高達35.88元/股。

3年陣痛 券商臥薪嘗膽

不過歸根到底，證券行業的這次“革命”并未改變券商們的盈利模式，它只是在利用資產證券化做大A股市場的同時，做大了券商行業所分享的蛋糕，也增厚了一些券商的資本實力。如中信和海通2007年股權融資金額均超過250億元。券商們依然沒有改變“靠天吃飯”的命運。

到2008年以后，熊市來臨將券商盈利模式這一大問題暴露無遺，由此進入了一個長達3年多的陣痛期。在熊市中，券商們為了爭奪有限的市場展開了激烈競爭，特別是傭金戰一打就是幾年。雖然現在大多數上市券商仍然能夠盈利，但整個市場似乎失去了對行業未來的信心。目前，中信證券股價只有12元左右（不除權）；去年中信H股上市時，發行價更是只有13.30港元/股，與4年前高價形成了鮮明對比。其余券商股股價也雄風不再，走出一個長期下降通道。如最老資格的券商股宏源證券（000562，收盤價13.99元）2007年11月最高曾超過50元，本周五收盤時只有13.99元，區間跌幅超過70%（前復權）。

不過，只要市場好轉，成功借殼上市的券商們便會利用融資平臺為其創新業務以及股市寒冬儲備足夠食糧。如國元證券2009年10月實施公開增發后融資近百億元。西南證券（600369，收盤價9.13元）、長江證券等也先后成功融資。

政策底后有望迎來業績底

2010年，券商行業一度看到了新的希望。這一年融資融券、股指期貨先后開閘，被稱為A股市場“創新元年”。不過，由于國內外局勢復雜多變，A股市場2010、2011年連續兩年總體趨勢向下。創新業務初期規模較小、貢獻不大，讓整個券商行業盈利模式并未發生根本性的改變，也因此仍然飽受業績大幅波動之痛。東北證券（000686，收盤價15.30元）甚至從去年8月開始，連續6個月出現虧損。

幸運的是，這一惡性循環有望在今年被打破，創新業務也有望進入全面開花期。去年10月底，證監會機構部出臺《證券公司業務（產品）創新工作指引（試行）》，近期又有消息稱，監管機構最近在深圳、北京、上海與代表券商召開座談會，為未來可能召開的“券商創新大會”做準備。

梁靜認為，以創新業務為主導的盈利模式轉型將是證券行業的第二次革命，而且這次革命的意義將比第一次深遠得多。2012年，證券行業第二次革命是否將駛入快車道？它能否能重振券商股當年的輝煌？

中信證券在2月27日剛剛發布的研究報告中，將證券行業評級上調至“強于大市”。理由就是監管思路可能正在發生根本性轉變，解放束縛證券公司業務創新的 “凈資本管理辦法”。

中信證券認為，在目前凈資本管理辦法之下，證券行業基本沒有杠桿。“一旦打破束縛證券公司業務創新的凈資本管理辦法，證券行業經歷2007年以來的收入和業績大幅下滑后，將迎來政策底。雖然未來監管主導的創新政策在減少，但自主創新政策將為證券公司提供更為廣闊的空間。而業績底將出現在政策底之后。”

另一位券商行業分析師也對《每日經濟新聞》表示，創新業務帶來的盈利模式徹底轉變將是券商股再次起飛的基礎。“比如東北證券，由于自營、資管、投行全部不給力，2011年它的經紀業務占比已經超過90%。這一次如果監管真的放松，券商們將真正迎來全面轉型。而那些近年來積累了足夠資本的券商將首先受益。從市凈率來看，這些券商目前估值不高，在轉型中，它們的資本將會逐步轉化為業績，并有望受到市場追捧。”

針對券商股，中信證券提供了兩種選股思路：最受益于創新業務的大券商，以及市凈率低、資本實力相對較強，近期漲幅小的小型券商，都存在交易性機會。有分析師建議，中信證券、海通證券、國元證券等個股值得關注。