券商研報執業規范即將定稿 中證協悉數研報八大問題

每經編輯｜每經記者 曾子建    

每經記者 曾子建

2011年，中國寶安（000009，收盤價13.18元）、寧波聯合（600051，收盤價9.06元）、攀鋼釩鈦（000629，前收盤價6.78元）、冠昊生物（300238，收盤價46.46元）、涪陵榨菜（002507，收盤價15.16元）等一批股票因為券商“研報門”而被投資者記住。各大券商在研究報告市場的競爭日益激烈，不少分析師為了博取眼球，或者迎合客戶，編制的大量“雷人”報告不斷涌現。

與此同時，中國證券業協會（以下簡稱中證協）組織六大機構，經過近一年時間，先后召開多次會議，起草了《證券研究報告執業規范》。2012年春節前夕，一紙征求意見函下發到各大券商，同時發布了《發布證券研究報告執業規范 （征求意見稿）》（以下簡稱《執業規范》征求意見稿）。在該征求意見稿的起草說明中，詳細披露了券商研報存在的諸多問題。

不久之后，券商研報的《執業規范》就將頒布實施，新的規則，將對未來券商研報產生這樣的影響？

原《暫行規定》仍需完善

早在2010年10月12日，中國證監會便已發布 《發布證券研究報告暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》），對證券公司、證券投資咨詢機構發布證券研究報告行為進行規范。

“但是在《暫行規定》的實踐中，卻遇到一些問題，這使得監管機構和券商都感到困惑。”中證協有關人士表示。

據了解，《暫行辦法》頒布后，由于一些規定較為原則，缺少更為具體的業務指引，因此證券公司執行起來不好把握。如《暫行辦法》第九條規定，研究報告信息來源要合法合規，但對研究報告可使用的信息范圍未作出細化界定。第十條規定，研究報告發布前要做好質量控制和合規審查，但對質量控制和合規審查的內容未提出具體要求；第十六條對證券公司、證券投資咨詢機構從事發布證券研究報告業務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業務應遵循的靜默期安排只提出原則性要求，但對靜默期時間未作出具體規定。

或許正是由于諸多問題仍需完善，導致《暫行規定》沒有對券商研報起到有效的規范作用，“研報門”依然層出不窮。

六機構聯手起草《執業規范》

在《暫行規定》發布后，中證協于去4月28日在北京召開證券研究業務座談會，總結《暫行規定》實施以來券商等機構對《暫行規定》的執行和落實情況，并成立了自律規則起草工作組。

據了解，相關起草工作組的成員包括：瑞銀證券、中金公司、中信證券、北京高華證券、招商證券和天相公司的研究部門、合規部門負責人，以及協會研究與咨詢公司會員部有關人員組成。工作組成立后先后召開多次會議，討論《執業規范》制定。

2011年9月30日，中證協就已經形成的《執業規范》（初稿）征求有關人員意見。分析師與投資顧問專業委員會成立后，分析師與投資顧問專業委員會負責《執業規范》起草工作，并召開多次會議，邀請部分證券公司合規負責人參加，對征求意見稿集中討論，并經過多次修改。

中證協悉數研報八大問題

中國寶安、寧波聯合、冠昊生物、攀鋼釩鈦、涪陵榨菜等個股的等“研報門”層出不窮，目前券商發布的研究報告究竟存在哪些問題？中證協表示，這主要體現在八個方面。

一，部分研究報告信息來源不真實。

二，部分分析師將調研計劃、研究報告覆蓋的證券產品提前泄露給特定客戶，而在實地調研上市公司時，卻僅是走過場，或在調研過程中打聽上市公司內幕信或未公開重大信息。

三，部分分析師尋找噱頭賺人眼球，或抄襲他人研究報告。有業內人士指出，這一現象在過去一年中尤其突出，也反映出各大機構的分析師隊伍素質有待提高。

四，部分研究報告質量低下，研究報告內容出現低級錯誤，研究報告標題或者用語很難理解或容易引發歧義，上市公司業績大變臉卻被強烈推薦。

五，研究報告質量控制流于形式，合規審查不到位。

六，研究報告獨立性受到基金、媒體舉辦的分析師評選、分析師考核、研究報告銷售人員等影響較大。

七，分析師擔任上市公司獨立董事。

八，媒體在刊載、轉發研究報告，尤其是未經授權私自刊載或轉發研究報告時，或會引發各種糾紛。

研報獨立性備受關注

從券商研報存在的諸多問題不難看出，研報缺乏獨立性情況較為嚴重，特別是受買方機構影響、上市公司影響，以及評選機構的影響，使得研報在近年來飽受非議。

針對這一點，在中證協下發的《執業規范》征求意見稿中，首次提出了“研究與銷售奮力管理”，證券研究報告相關銷售服務人員不得在證券研究報告發布前干涉和影響證券研究報告的制作過程、研究觀點和發布時間。而在參與上市公司調研過程中，也不得向相關銷售服務人員、特定客戶和其他無關人員泄露未來一段時間的整體調研計劃、調研底稿，以及調研后發布研究報告的計劃、研究觀點的調整信息。

某券商研究所人士表示，此次征求意見稿，對研報獨立性的規范進行了較為細化的要求，在一定程度上有助于增強研究報告的獨立性，但是核心問題還是要看這些“準則”能否真正落實到實際操作中。

徹底告別“獨董分析師”

過去，資深分析師擔任上市公司獨董的情況屢見不鮮，如中信證券農林牧漁分析師毛長青曾經擔任

隆平高科（000998，收盤價24.05元）

獨董職務。同樣是中信證券的楊治山曾經擔任漳澤電力（000767，收盤價3.87元）獨董，后因涉嫌違規被證監會立案調查。

根據《執業規范》征求意見稿第二十三條規定，證券公司、證券投資咨詢機構應當明確要求證券分析師不得在公司內部或外部機構兼任有損其獨立性與客觀性的其他職務，包括擔任上市公司的獨立董事。

也就是說，《執業規范》正式頒布后，分析師擔任上市公司獨董的情況將徹底杜絕。不過，也有專業人士認為，從法律上來看，以券商分析師的身份出任上市公司獨董，這本身并沒有太大問題。中證協之所以嚴禁分析師擔任獨董，主要還是由于獨董職務可能更容易獲得關于上市公司的內幕信息，從而影響券商研報的獨立性，甚至出現內幕交易的問題。但杜絕內幕交易的根本措施，不應該是嚴禁擔任獨董，因為在內幕消息依然存在的情況下，只有嚴懲重罰違規者才能有效杜絕。

“玄學”報告或將絕跡

近年來，為了讓報告更吸引眼球，或者讓報告顯得更加另類，有些券商分析師常常會劍走偏鋒。比如在報告中搞一些“標題黨”，或者配一些另類圖片等等。最典型的，如某券商策略分析師曾經在報告中稱：“股市不漲因為世界杯紅牌太少”。2010年，有分析師以世界杯紅牌數量多少，來對股市走勢進行判斷，認為紅牌越多，股市才漲得越好，如果紅牌少了，股市就沒看頭。

此后，該策略分析師更是將研究報告搞成了玄學報告，稱“股市大方向由國運、年運等因素來決定”，還預計“中國股市下一次的大牛市，就是在另一次丙丁火出現的流年，即2016丙申、2017丁酉年都有連續兩年強勢上攻的大行情。”那么，券商研報《執業規范》正式實施后，上面這種“玄學”報告，究竟還有沒有生存的空間？

《執業規范》征求意見稿第六條，對券商研報中使用信息的來源作了明確規定，要求信息必須出自政府、行業協會、交易所等機構發布的信息；上市公司制定信息披露媒體發布的信息；經公眾媒體報道并為公眾廣泛知曉的相關信息。而對相關信息的使用上，則要求研報應當審慎使用信息，不得編造、傳播虛假、不實、誤導性信息，不得將無法確認合法信息來源的信息寫入證券研究報告，不得將無法認定真實性的市場傳言作為證券研究報告結論的依據。

一位私募人士表示，上述要求中 “不得將無法認定真實性的市場傳言作為研報結論的依據”，基本上也就意味著所謂的“玄學”報告，極有面臨被封殺的可能。