國泰君安首席策略師鐘華：A股開始新一輪上升趨勢

每經編輯｜每經記者 王海慜    

每經記者 王海慜

2011年，讓A股投資者不堪回首，上證指數在中國經濟高速增長的快車道里跌回十年前的起點。去年11月，大盤迎來了年內第三波殺跌，市場情緒陷入谷底，國泰君安卻在其“2012年投資策略會”上樂觀拋出了對2012年“大民生、小牛市”的總體判斷，并認為“一季度是底部，之后逐步向上”。

新年伊始，A股在經歷調整后，展開了一輪報復性反彈，是“小牛市”拉開帷幕？就投資者關心的問題，本期，《每日經濟新聞》記者采訪了國泰君安首席策略研究員鐘華和宏觀研究團隊。

/行情/

市場上升趨勢將延續

《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）：為什么會在去年就提出2012是“小牛市”的觀點，和其他券商的看法差別比較大。當時你們提出這個觀點理由是什么？

鐘華：這樣的預判主要還是依托于我們自己的周期研究體系，股市筑底回升依賴于通脹見頂、政策放松以及盈利趨勢見底，所以我們在去年9月份明確提出通脹拐點出現，對于股市的中期趨勢逐步樂觀。股市目前來看已經到了階段性的底部，當然今年整體經濟形勢依然復雜，而且經濟在2012年初見到底部后回升的力度可能也會相對有限，但是并不妨礙股市在較低估值、較低盈利基礎上的機會。

NBD：你們在年度投資策略報告中提到，今年一季度A股將見到低點。最近這波反彈，是A股見底了嗎，“小牛市”來了嗎？

鐘華：按照歷史周期的理解，在通脹回落、流動性逐步改善的過程中，市場見底回升的轉折因素需要信心恢復和結構性去泡沫的結合，這應該是2011年12月份以來創業板、醫藥股等暴跌和2012年1月9日這次放量中陽線帶給我們的啟示，我們認為本次上漲或許代表了A股市場新一輪上升趨勢的開始。

NBD：現在股市的政策環境和一個月前有什么變化，你們有什么新看法嗎？

鐘華：股市政策方面，與2008年直接救市的下調印花稅相比，這次除了例行的央企增持之外，沒有更強的短期促進因素，但是從政策輿論來說已經抓到了A股市場長期運行中的一些弊病，比如新股發行、老股分紅等一系列問題，如果對于這些方面有一些根本性的變革，那么今年股市上升的空間和幅度或許還能更為樂觀。

NBD：就機構已經出具的研報來看，普遍認為今年A股的運行區間在2000~3000點，機構一致的預期到最后往往會落空，對此你怎么看？

鐘華：一致預期的博弈本質對于我們的判斷并不是最重要的，況且按照概率論來說錯了那么多次，總有一次是對的。但是需要表明的是，A股市場和經濟未來的波動幅度會收縮。波動區間并不是最重要的，而是在于趨勢性機會出現時的時間點和板塊把握。

NBD：影響2012年A股的最重要因素有哪幾點？哪幾點可以成為A股上升的內在動力？

鐘華：還是老三樣，公司盈利、市場流動性以及政策環境。根據我們的預測，凈利潤增速可能于2011年四季度見底，之后逐步回升，我們對于2011年四季度和今年各個季度的單季度凈利潤增速的預測分別為-32%、-10%、3%、23%、20%。如果經濟下滑低于我們的預期，CPI與PPI剪刀差較小，那么2012年的盈利增速可能達到18%。

由于利潤增速領先或者同步于估值的變化，因此在見到利潤增速底部之后，估值也將跟隨回升。之前我們預計，2012年一、二季度可能是盈利同比增速的底部。鑒于PPI下滑幅度超預期，使得毛利率見底的時點可能早于我們之前的預期，目前來看，A股利潤增速的底部可能已出現在2011年四季度，之后逐步回升。這一點，與市場的觀點有所不同。市場流動性和政策環境今年都將由松趨緊，我們認為利率的趨勢性回落需要等到春節以后。

NBD：你認為哪些行業盈利見底回升的幅度會比較大？

鐘華：回升幅度最大的應該是之前增速下滑速度最快、幅度最大的行業，例如中游原材料行業以及下游的可選消費（包括家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工、醫藥生物等）。從之前兩輪周期各行業利潤見底回升的時點來看，大多數行業與市場同步見底，少數行業（農林牧漁、餐飲旅游、信息服務）利潤增速先于市場見底。

NBD：在這樣的情形下，你們怎么看今年上半年和下半年的行情？

鐘華：2012年上半年由于市場之前比較悲觀，對于盈利、流動性給的預期都比較低，而恰逢政策寬松期以及經濟逐步迎來階段性的底部，操作機會上更容易也更多；下半年的狀況取決于上半年的經濟政策和市場對于政策的反饋，如果上半年過于樂觀，那么下半年就存在向下修正的概率。如果市場在上半年上升節奏相對緩慢，那么我們認為下半年市場仍然存在結構性的成長機遇。

/操作/

看好消費型服務業

NBD：對于你們認為的“小牛市”的整體趨勢，能不能談些具體的操作策略？

鐘華：由于經濟的彈性較弱，對于周期股我們更多認為是反彈，反彈的時間點應該在1~2季度之間，較為看好的持續性機會還是出自一些跟消費、節能環保相關的行業以及公司。

NBD：今年如果有持續性機會的話，會在哪些行業？是否可能會出現像2011年文化產業這樣的主題投資機會？

鐘華：我們覺得文化產業的機會代表了未來中國新一輪經濟結構調整中的方向，趨勢估計會得以持續。從全年來看，我們還是一貫堅持看好消費型的服務業。

NBD：2011年，以銀行、龍頭地產股為代表的大盤藍籌股跑贏了大盤，今年還會延續這樣的趨勢嗎？會否出現“二八”行情？

鐘華：我們認為，今年出現“二八”行情持續的概率很小，至多是在某一個階段，比方說在今年一季度，但是全年來看還是成長性的中、小市值個股占優勢。

NBD：作為去年以來連續殺跌的重災區，目前小盤股的“去泡沫”過程處于哪個階段？

鐘華：回顧2004年，當時中小板在熊市時的普遍低點為高點時的40%~60%，現在很多小盤股股價都已經被腰斬。我們認為小盤股在經歷此輪調整之后，去泡沫接近尾聲，但是成長性方面還需要根據公司自身的行業屬性、管理特質以及募投項目來驗證。

NBD：管理層正積極推動中國版401（K）、社保資金、公積金等一些長期資金將入市，對此你怎么看？

鐘華：這應該是長期有利于股市的制度因素，美國在1980年之后資本市場迎來較大發展跟這一因素密不可分，當然，從制度變革預期到最終實現需要時間。

/宏觀/

通脹回落信貸轉向寬松

NBD：2011年12月CPI為4.1%，PPI為1.7%，出現雙降。對此，你們如何解讀？

國泰君安宏觀研究團隊：CPI基本符合我們4.0%的預測值。其中，12月食品價格環比上升1.2%，結束了連續2個月的環比負增長，食品價格的同比漲幅也從8.8%回升至9.1%，這主要是因為蔬菜價格的上漲，其同比漲幅也從11月的-11%回升至12月的11.5%。蔬菜價格一般在7月到春節持續上升，而在春節后將持續下跌，目前是上升期的頂部。非食品價格方面，12月環比下降0.1%，為2010年6月以來的首次負增長。非食品價格，尤其是其中具有決定性的居住價格和PPI走勢基本一致，目前它們都在持續下行，印證經濟仍在加速探底。

12月的PPI為1.7%，低于上月的2.7%，同樣繼續下降。從大宗商品價格走勢看，雖然煤價還在加速下跌，但鋼價和油價已經企穩，所以未來大宗商品價格降幅也很難持續擴大。從過去經驗看，PMI原材料庫存和PPI環比漲幅走勢一致，因此PPI環比企穩將有利于庫存周期的啟動，經濟底部正在醞釀。

NBD：對2012年的通脹形勢，你們怎么看？

國泰君安宏觀研究團隊：2012年通脹低于4％是大概率事件，我們預測值為3%，預計CPI將在春節期間短期企穩，全年最低點在2012年中期，最低值約為2%，而PPI仍將繼續回落，全年均值為2%。

NBD：流動性緊縮是扼殺去年行情的元兇，2011年12月銀行新增貸款達6405億元，大幅超越市場預期。有機構預計今年新增貸款規模至少在8萬億元，2011年的信貸緊縮將成為過去，對此你們怎么看？

國泰君安宏觀研究團隊：CPI的穩步回落也將為寬松的貨幣政策提供空間，目前貨幣寬松已經轉向信貸寬松。2011年12月的貨幣信貸數據顯示流動性正在出現重要的向上拐點。此次信貸環比回升主要源于企業短貸的再次攀升，和2008年類似，意味著流動性貸款可以先于經濟啟動。考慮到央行貨幣政策確已轉向，未來信貸將持續回升，在通脹和利率下行的背景下，我們預計未來半年內信貸或將持續同比多增。貨幣和信貸的寬松將有利于經濟底部的形成，預計GDP環比1季度見底，同比2季度見底，年內經濟或能持續回升。

NBD：近期市場對于央行下調存準率有較強的預期，但為何遲遲不見動作？

國泰君安宏觀研究團隊：上周五央行發文表示，春節前將暫停公開市場操作，并采用逆回購的方式向市場注入流動性。我們認為這主要是考慮到臨近春節，市場有大量的現金需求，面臨考驗的銀行流動性需要緩沖。

我們注意到，10年期國債收益率和票據貼現利率在元旦后也出現了下調，這和整個利率市場的表現是一致的。我們預計銀行間利率在春節后會出現下降，同時貸款的放松也將使得資金供給增加。不排除春節前存準率仍有下調的可能，而1季度后或將降息。

NBD：2011年12月外匯占款下降1003億元人民幣，連續3月下降，且流出規模明顯擴大。對此，你們怎么看？

國泰君安宏觀研究團隊：12月熱錢大幅流出是外匯占款下降的主要原因。熱錢流出往往伴隨貨幣政策的重新寬松。2008年9月熱錢開始持續流出，11月后信貸同比持續多增出現；2010年5月熱錢持續流出，7月份貨幣寬松與信貸同比多增同樣出現。目前熱錢持續流出，12月信貸明顯多增，預計未來信貸的實質寬松或將持續。另外，12月熱錢的大幅流出將使得人民幣NDF貶值加速，人民幣貶值預期相當明顯，未來人民幣升值或將放緩。

NBD：隨著歐債危機的影響持續，歐美銀行業的資金短期回流會持續，在熱錢流出的態勢下，國內的宏觀資金面、流動性是否可能也會面臨一定的挑戰？

國泰君安宏觀研究團隊：在海外市場風險上升的背景下，熱錢連續3個月流出，引發市場對未來信貸、貨幣投放的擔憂。但從海外和中國歷史經驗來看，信貸余額與外匯占款增速之間的關系并不明顯，因此即使熱錢流出，銀行放貸能力受到的影響依然較為有限。在中國，信貸才是決定貨幣供應量的最主要因素，而在信貸持續同比同增的情況下，未來流動性將逐步改善。

NBD：今年民間借貸或地方融資平臺是否有風險的釋放？

國泰君安宏觀研究團隊：雖然地方融資平臺和民間借貸存在一定隱憂，但我們認為流動性拐點已經到來，未來將持續改善，在這樣的背景下它們的風險將很難在2012年大規模釋放。此外，地方債規模或將開始擴容，地方融資平臺的貸款會部分向地方債搬家，這也將有利于防范其風險的釋放。