2011-11-06 23:02:56
尹中立（社科院金融專家）創業板市場兩周歲了。兩年來，無數投資者懷著投資中國的微軟和蘋果的夢想，開始了他們的冒險之旅，而等待他們的除了破發就是虧損。盡管兩年的時間太短，還難以客觀評價創業板及投資者的損失究竟有多大，但我們如果不正視創業板存在的問題與缺陷，我們的創業板不僅產生不了中國的微軟和蘋果，而且還可能成為腐敗的溫床，成為資本玩家的樂園。
我們先看看創業板創立兩年來的成績單：從融資看，截至2011年10月24日，共發行股票275只，融資約2000億元，平均每個公司融資約7億元；從價格看，最初的指數是1000，截至2011年10月24日是774點，下跌了約23%。期間創業板指數的最高點是1239點，是創業板設立一周年時創下的，按照最高點計算，最近一年來創業板的最大跌幅是40%。WIND統計數據顯示，截至10月21日收盤，仍然有151只創業板股票收盤價格（后復權）低于其發行價，占比高達56.1%，成了名副其實的“破發板”。
每個在創業板上市的公司平均融資約7億元，這是成績；一半多的公司跌破發行價，這是缺點。而成績與缺點是共生的，正是因為發行定價過高，才募集了如此多的資金，同時出現了破發。
那么，創業板公司發行價格為什么定得過高？從程序看，定價過程完全是由市場決定的，這與監管當局倡導的市場化改革思路一致。但從實際操作層面看，我們的發行市場化存在兩個明顯的缺陷：一是股票發行的數量和節奏存在人為的管制，這與市場化的初衷是背離的，在控制數量的背景下搞價格的市場化，價格會出現扭曲；二是退市機制的缺乏扭曲了股票二級市場的定價機制。當股市不存在退市機制時，股票的風險溢價一定被人為低估了，股價就會偏高，而二級市場的價格偏高當然會影響到一級市場的定價。
除了發行定價的制度性缺陷外，上市公司的財務數據失真也是導致價格破發的主要因素。很多創業板公司的發行存在明顯的利潤調節現象，幾乎所有的公司在上市前一年的業績都比上市前兩年和前三年的業績高很多。發行的市盈率是按照上市前一年的業績計算的，上市后不少公司業績出現“回歸”就難免了，股價當然也就失去支撐。
從市場博弈的角度看，創業板市場的主要參與者可以分為：散戶、PE投資者、公募基金及其他機構投資者。其中，唱主角的是PE投資者，幾乎所有的創業板公司都有PE參與，很多公司的上市過程及價格的確定都是由PE主導的，甚至公募基金的參與也是由PE“游說”的結果。因此，發行的高定價及PE投資者的套現引起的股價下滑，都是創業板股票命中注定的，最終的買單者一定是散戶。
假如創業板能夠培育一些優秀的公司，那么，散戶的高成本付出還能夠得到適當的補償。而事實卻是另外一番情景，我國的創業板缺少自主創新的公司，大多數公司的業務來源其實都依靠國家壟斷企業或國家的投資項目。因此，這些公司的主要精力不可能放在技術的革新和創造方面，他們的主要精力一定是在“公關”上，只要把某個重要的人物搞掂，萬事大吉。高鐵出事后，數十家上市公司受到牽連，由此可以看出，所謂的創業板公司其實是國有企業或國家工程的附屬物而已，是國有企業的老樹上發出的新芽而已，其基因還是國企那一套。這些企業家擅長的是公關而不是科技創新，希望創業板能出現中國的喬布斯是不現實的。
筆者呼吁，要拋棄表面的市場化，從完善真正的市場化機制入手，盡快推出股票的退市機制，完善創業板的發行制度，讓創業板真正成為促進中國科技創新的市場。
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