進入“磨”“忍”階段

 　　近期上證指數快速調整至2700點一線，個股大面積跌停現象出現。短期資金價格回落、6月初流動性尚可、2700點附近技術性支撐使得股指短期內存在超跌反彈的可能。然而，在下跌途中搶反彈，無異于刀口舔血，操作難度相當大。我們建議在行情邏輯發生改善的因素出現前，依然對市場保持謹慎，積極調研，審慎投資。

　　經濟增速向下 通脹預期反復

　　從市場運行的經濟環境來看，“增長放緩預期 +通脹預期反復”的糟糕組合仍將延續。

　　經濟增長預期下調。5月匯豐制造業PMI指數回落幅度超出市場預期，庫存調整尚未完成，投資者預期波動往往大于經濟實際波動。之前市場一致預期經濟“軟著陸”，目前已有相當一部分觀點轉為“硬著陸”或是“滯脹”。我們重申經濟短期無法證偽，這個重大的不確定性將繼續制約行情發展。

　　同時，電荒已經有從“軟缺電”向結構性“硬缺電”惡化的趨勢。“電荒”在夏季的進一步延續，將嚴重制約工業生產。專家分析今年夏季高峰期用電缺口將在3000萬千瓦左右。根據興業宏觀團隊測算，中性情景下，3000萬千瓦的工業用電缺口將拖累工業增加值3.6個百分點，拖累全年GDP約0.4個百分點。

　　通脹預期反復。食品CPI的反彈將加劇通脹預期的反復，近期多家賣方機構將5、6月份CPI數值上調至5.5%以上。南方50年一遇的旱災引發蔬菜價格飆升，而近期豬肉價格上漲超預期，主要是由于豬周期和成本推動的共同影響。

　　“電荒”之下，拉閘限電優先保障民生、保障重化工業的大項目，受沖擊較大的是生活資料生產廠商，從而導致通脹預期出現反復。當前生活資料價格季調環比趨勢折年均位于歷史高位，一旦上述判斷成立，價格反彈壓力很大。

　　流動性偏緊環境延續

　　基于上述對經濟的分析，目前仍處于“經濟剛開始回落+通脹仍高位徘徊”的階段，緊縮政策仍將按部就班。

　　考慮國內信貸與外匯占款，4月份的流動性總供給增速繼續回落至16.53%，創2006年2月以來的新低，貨幣剩余快速回落趨勢短期難以扭轉。

　　假設5月份新增人民幣貸款5500億元，存量信貸季調環比趨勢折年維持低位走平，內生性放松尚未看到，其背后的邏輯在于“三駕馬車”季調環比趨勢折年均維持在歷史均值上方，目前經濟增速的回落仍在政府可容忍范圍內，與此同時，CPI季調環比趨勢折年處于不低的平臺上，放松過早易引發通脹反彈。

　　從資產價格的角度看，通常情況下，股票與債券代表兩種完全不同的風險偏好，走勢上存在此消彼長的“蹺蹺板”效應，只有在流動性寬松或者緊張情況下才會出現走勢上的同步。5月中旬以來股票和債券同時經歷了調整，印證了流動性緊張的環境。

　　勿以相對估值來抄底

　　量化緊縮仍在持續，導致估值下壓的趨勢短期難以看到拐點，而如果依據所謂“歷史估值底”而抄底，就有很大風險。

　　市場整體估值看似合理的背后，卻存在結構上的問題。處于絕對強勢地位的銀行業盈利增長掩蓋了其余行業的疲軟，2011年剔除銀行后的業績增長僅為14%，而靜態估值仍有22倍，并不具備明顯的吸引力。

　　持續量化緊縮引發資金爭奪戰升溫，推高了市場的無風險收益率，存量財富再配置的方向仍然不利股市，民間資金鏈持續緊張，銀行存貸比考核更加嚴格，衍生出民間拆借、信托產品、理財產品等，持續對股市形成資金的爭奪。

　　又見“磨”“忍” 耐心防御

　　投資策略上，首先，繼續強調嚴格控制倉位，盡量以保守型的倉位防御，增加現金、債券以及“類債券性質”白馬股的配置比例。

　　第二，考慮到相對收益的投資者必須有股票配置，我們立足于防御，優先持有現金等價物，包括大型銀行股，以及其他不嚴格區分行業的低估值績優白馬股。

　　第三，對于中長期受益于經濟轉型的“新興產業”以及“傳統周期行業的整合及升級”，建議保持積極調研的態度；如果仍有較重的相關股票倉位，也可以進行調研，一方面盡量規避重倉股的中報業績地雷和其他負面沖擊，另一方面，也不受市場短期情緒的過度影響而非理性砍倉。但是，上述進攻性品種尚未到板塊性大規模增持的良機。