劉煜輝：貨幣條件回歸常態(tài)樓市股市難大升大降

劉煜輝（社科院金融重點實驗室主任）

        近日，央行副行長胡曉煉在京組織召開貨幣信貸工作座談會，強調要進一步加大流動性管理力度。當前加強流動性管理是貨幣政策的重要任務，也是貨幣條件回歸常態(tài)的主要表現(xiàn)。

        這是央行對于中國下一階段貨幣口徑的表態(tài)。所謂“常態(tài)”很難機械地去對應具體指標，如廣義貨幣M2增速回到某一個速度。

        中國的文字表述有時只可意會。2003年以來，“常態(tài)”的貨幣口徑是寬的，但某些時間段是極寬的。比方說，今年三季度市場被投放的凈頭寸量太大了。當5月份隨著歐債危機加劇以及對國內經(jīng)濟所謂“二次探底”的擔憂，央行三季度在公開市場凈投放頭寸9470億元，加上6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬億元，在整個三季度市場被投放的凈頭寸增加1.9萬億元之巨。貨幣政策事實上重回極寬的軌道。

        回歸常態(tài)，是回歸常態(tài)的“寬”，而不是意味著貨幣口徑的“寬嚴”尺度逆轉。簡單說，我個人理解的“常態(tài)”，是未來的貨幣條件要能維系當下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

        簡單匡算一下，2011年若GDP增長達到10%的水平，名義GDP增速將在15%以上，M2增速必須維持在的政策目標所設想均衡水平17%以上，才能穩(wěn)住目前的中國金融深化水平。從某種角度而言，2011年中國樓市大降的可能性小，房價大漲的可能性更小；股市同樣如此，藍籌市值整體上一個臺階是不太可能的事情，股市依然會維系2010年蝸居式的區(qū)間震蕩。從資金增量上看，還是一個小股票的結構，周期性的大股票短期沖上去了是難以站住的，多半是要回來的，就像10月以來的這波上漲一樣。

        盡管通脹壓力的累積已經(jīng)愈加嚴重，但常態(tài)的“寬貨幣”依然需要維持，這是因為宏觀決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是件麻煩事。因為隨著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務將演變成銀行的幽靈，而使得整體信用陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟有可能失速而硬著陸。他們希望在發(fā)展中解決問題——做實泡沫。通過推進經(jīng)濟發(fā)展方式的轉變，使得家庭財富日漸殷實，隨著財富開始從政府和國有部門流向家庭，高懸的資產(chǎn)泡沫也就有了軟著陸的可能。

        為了限制多余的錢流向實體經(jīng)濟（按照周小川行長的講法），“緊信貸”的宏觀調控只是無奈的政策選擇。

        毋庸置疑，未來兩年銀行的監(jiān)管環(huán)境是上了高壓的。這也很好理解，中國經(jīng)過兩年的信貸高速擴張，未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期，包括房地產(chǎn)、政府平臺貸款和過剩產(chǎn)能等。信貸增速會從2009年的33%高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監(jiān)會從資本充足率、動態(tài)撥備率、杠桿率和流動性比率四大監(jiān)管指標織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國內商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患。未來一段時間，一定是誰擴張，誰難受。

        所以，我一直在講，在中國做宏觀金融分析，有一點需要明白——貨幣和信貸在中國講的是兩個層面的事，大家混在一起談，就很難看清楚了。“寬貨幣與緊信貸”的搭配兩者是可以并存的。貨幣講的是央行和商業(yè)銀行的關系，而信貸是商業(yè)銀行與實體經(jīng)濟的關系。

        人民幣資產(chǎn)價格是由貨幣條件決定的，而不是由信貸條件所決定的。信貸緊意味著銀行體系會有大量閑余資金的產(chǎn)生，翻轉過來又會壓低銀行間市場的中長端利率，而中國資產(chǎn)價格就是由銀行間的這個貨幣條件所決定的。當下股票市場對于明年信貸條件的猜測多少有點神經(jīng)質的情緒。

        故此，從金融意義上講，我個人傾向于判斷現(xiàn)階段的股市和明年上半年某個時點的債市  （CPI指標的高點時），或都存在不錯的階段性買入機會。



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