葉檀：鐵路公司大規(guī)模上市將拉低市場估值

每經(jīng)評論員  葉檀

　　得有天大的勇氣，才能預(yù)測中國證券市場將很快進(jìn)入牛市。

        銀行上市遠(yuǎn)沒有結(jié)束，大規(guī)模的鐵路企業(yè)上市融資如箭在弦。7月26日，中國政府網(wǎng)掛出《國務(wù)院辦公廳關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展重點工作分工的通知》，提出“抓緊研究制定鐵路體制改革方案”、“積極支持鐵路企業(yè)加快股改上市，拓寬民間資本進(jìn)入鐵路建設(shè)領(lǐng)域的渠道和途徑”。前者先由鐵道部提出改革方案，發(fā)展改革委會同中央編辦、鐵道部、交通運輸部、財政部提出意見報國務(wù)院；后者由鐵道部、證監(jiān)會、發(fā)展改革委共同負(fù)責(zé)。

        中國進(jìn)入高鐵建設(shè)高峰期，高鐵技術(shù)是難得的具有國際競爭力的技術(shù)。按理，這樣的行業(yè)有企業(yè)上市是市場之福，為什么現(xiàn)在會成為令人畏懼的圈錢之旅？

        首先是鐵道部門債務(wù)越來越沉重。按照民生銀行發(fā)布的《2010年中國交通運輸業(yè)發(fā)展報告》，鐵路建設(shè)資金來源中，債務(wù)融資的比例由2005年的48.83%，上升為2009年的超過70%。鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，2009年的負(fù)債合計預(yù)計超過1萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為55%以上，預(yù)計2012年有可能超過70%。

        還債壓力將成為不可承受之重。由于債務(wù)融資比例越來越大，去年鐵道部門支付的利息已經(jīng)達(dá)到400億元以上，預(yù)計未來有可能超過1000億元。高鐵的建設(shè)成本是傳統(tǒng)鐵路的3倍，有研究機構(gòu)預(yù)測到2020年，鐵路部門債務(wù)總額將上升到3萬億元人民幣。根據(jù)大公評級機構(gòu)對鐵路建設(shè)債券的分析，截至2008年末，鐵道部總資產(chǎn)18553.15億元，總負(fù)債8683.95億元，所有者權(quán)益9869.20億元，資產(chǎn)負(fù)債率為46.81%。2008年，鐵道部實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入3435.76億元，利潤總額461.13億元。以目前的情況，鐵道部無法償還債券本息。

        其次，鐵道部有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)大多已上市。

        中國擁有重要的高鐵技術(shù)和廣闊的市場前景。中國軌道交通裝備制造企業(yè)在國際市場上實現(xiàn)了兩大轉(zhuǎn)變：出口產(chǎn)品由零部件為主到整車為主，從整車普通產(chǎn)品為主到高端產(chǎn)品為主。僅南車、北車這兩家企業(yè)，去年就在海外贏得了23億美元合同，其中動車組和城軌地鐵等高端產(chǎn)品占據(jù)了簽約總額的70%以上。目前中國北車和中國南車，在全球鐵路設(shè)備制造商中的市場份額各為5%。離龐巴迪、阿爾斯通、西門子、川崎重工、通用電氣等國際鐵路裝備制造巨頭不遠(yuǎn)，上述各企業(yè)市場份額分別為20%、17%、14%、9%和8%。

        未來中國鐵路裝備繼續(xù)投資，裝備制造業(yè)還將迎來增長高峰，民生銀行的《報告》認(rèn)為，2009年，中國購置鐵路裝備的花費為980億元，預(yù)計2010年將超過1300億元。但是，裝備制造業(yè)上升，未必意味著客流物流的上升，后期運營虧損是最大的不確定因素。以京津城際高鐵為例，坐擁良好的地理位置，成為連接中國兩大城市的紐帶，未來京津城市圈的大動脈，但目前不得不面臨虧損的尷尬處境，鐵道部、天津市、北京市、中海油服投資暫時虧損。一旦上市，四大股東就能咸魚翻身，成為盈利大戶。

        鐵道部專家對在建中的京滬高鐵十分樂觀，認(rèn)為將是世界上盈利潛力最高的高鐵——開通3年即可盈利。對京滬高鐵的客流預(yù)測是單線運能每年8000萬人次，總客運量每年1.4億至1.5億人次，列車最小發(fā)車間隔5分鐘，高鐵只有取代航空的主導(dǎo)地位，上述預(yù)測才能實現(xiàn)。事實證明，鐵路部門對于武廣高鐵、京津高鐵的預(yù)測都過于樂觀。無論如何，京滬高鐵未來上市將成為鐵道部重要的融資平臺，即便京滬高鐵真正盈利，對于投資者到底有多少收益，也在未定之天。

        社會效益與企業(yè)效率如何均衡，即便京津高鐵十分重要，其盈虧理應(yīng)通過徹底的市場化加以解決，這就意味著從動工之初的融資就要進(jìn)入市場，由市場進(jìn)行定價和選擇，而不是人為設(shè)置食利階層。

        第三，鐵道部門作為壟斷鐵老大，對市場有隔膜。鐵道部門擁有投資公司、數(shù)家上市公司，中鐵投對于京滬高鐵等下屬公司絕對的控股權(quán)，行政色彩的濃厚，是技術(shù)吸納、創(chuàng)新成功后，市場化經(jīng)營屢屢不彰的根本原因。

        鐵路企業(yè)大規(guī)模上市，效果與金融機構(gòu)上市相同，做大資產(chǎn)池，拉低證券市場的整體估值中樞。



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