狙擊熱錢遏制通脹 會否誤傷資本市場

每經記者  劉琳  姜艷艷

        本周三，在太平洋兩岸的3個地方同時發生了4件大事：

        周三夜間，在大洋彼岸的美國，美元指數跌破75關口，創下74.94的新低，而石油價格應聲突破80美元大關；同一天，香港特區政府金管局月內第17次向市場注入資金干預匯市；與此同時，在北京，中國國務院常務會議正在舉行，確定了一個全新的宏觀政策基調：“管理通脹預期”。隨后在本周四，中國國家統計局發布了3季度經濟數據，顯示數據正全面轉好，特別是CPI、PPI降幅進一步收窄，貨幣供應充足。

        這4件事不約而同地構成了一個完整的邏輯鏈條：美元持續貶值，新興經濟體先于發達經濟體強勁復蘇，國際熱錢大規模通過各種渠道，開始流入中國。在這一過程中，香港特區只不過是一個橋頭堡、中轉站。同時，由于石油價格強勁上漲，貨幣供應的異常充足，引發本幣升值的壓力和強烈的通脹預期。

        那么，流入中國的熱錢規模到底有多大？在升值背景和通脹預期下，資本市場將會如何演繹？《每日經濟新聞》本周邀請到3名經濟學家，為您就上述問題進行詳細解讀。

熱錢·成因：美元是幕后“黑手”？

　　　　美元指數連環下跌，可能正在以另外一種“極端”的方式向世人宣告它的“霸主”地位。這種“極端”的方式最大的體現也許就在于：它的貶值正將金融危機中蟄伏已久的國際熱錢重新催生起來，并在最能獲取暴利的市場上孕育著興風作浪的勢能。

　　　　NBD：美元通過自身的貶值，炒熱了國際大宗商品市場，讓道指瘋狂，將大洋彼岸的A股拉升。而這背后的工具就是時刻希望高利潤回報的國際游資。本輪正逐漸發展壯大的熱錢背后，是美元在“作祟”嗎？如果是，又是如何被美元催生起來的？

        劉元春：美聯儲大量印鈔是現在熱錢開始大量抬頭的最原始因素。前期美國政府為了刺激經濟回暖、為了平衡他們的貿易赤字而大舉開動印鈔機。從美國開動印鈔機的那一剎那，就已經有人開始擔心美元貶值的溢出效應。但在危機演進的前一段時間，美元資產呈現回籠趨勢，全球各地的熱錢紛紛流回美國“根據地”。

        但是，在新興經濟體復蘇勢頭愈發明顯的背景下，美元開始急劇下挫。因此國際資本與危機時的選擇必然發生根本性的變化。從這個角度上講，美國的救市措施讓熱錢席卷全球成為必然。

        NBD：美國和中國經濟回暖基本面上的落差，以及中國經濟復蘇過程引發的人民幣升值預期，都是中國可能變成資金“洼地”的重要因素。從另外一個層面，中國政府高層的動態似乎已經暗示了這一風險。本周召開的國務院常務會議，首次提出了“管理通脹預期”的概念。此外，香港金管局也于本周再一次向市場注資干預匯率市場。這一切是否都在暗示人們，熱錢已經大舉流向中國？又將會進入哪些領域炒作？

        黎友煥：我們的監測顯示，熱錢不僅僅是已經大舉流入，而且據預測在今年剩下的時間里，有可能呈現加速流入的態勢。

        目前，香港特區基本上起到的是資金周轉站的作用，實際的“靶心”在內地的市場。作為新興市場，有很多地方對熱錢有著特別的吸引力。因為這既可以規避國際金融市場的動蕩，又可以在新興市場國家的資本市場泡沫中攫取暴利，還可以從貨幣升值中套利。比如近期人民幣兌美元的升值預期，就是美元流向中國的重要驅動力。

        至于熱錢具體流向哪里，自然是流動性最好、最容易獲得暴利的領域，因此我們的樓市、股市便成為熱錢的首選。從中國外管局第二季度的報表能看出，非貿易、非FDI的外儲大幅增加。而我們通過對地下錢莊資金流向的監測，發現今年9月份是近期熱錢流入幅度最大的一個月。

        劉元春：第三季度外匯管理局的最新數據尚未推出，但我掌握的8月份和9月份的數據顯示，FDI都呈現明顯的正增長。這說明基本面持續向好的態勢非常突出，因此未來熱錢更大規模進入中國市場不是沒有可能。

        在流向上，熱錢除主要流入中國的樓市、股市之外，金融債券以及銀行存放款也都可能成為去處。另一方面，國際大宗商品市場也已“成長”為熱錢炒作的重點對象。石油在本周突破80美元的重要心理價位，這給我國帶來更緊迫的輸入型通脹的風險。

熱錢·對策：不給投機商穩定預期

　　　　盡管目前還不能斷言熱錢對中國資本市場將產生多大沖擊，但提前做好狙擊的準備已勢在必行。在此前提下，央行等機構勢必要拿出更有效的應對措施。

　　　　NBD：在熱錢動作頻繁的現狀之下，不得不讓人懷疑前述外資金融機構的“理論”存在著推高中國資本市場的動機。那么，熱錢的流入對中國的股市和樓市會造成什么樣的影響呢？

        黎友煥：從上半年的情況看，中國的樓市已經被熱錢給“綁架”了。

        上半年房地產業大幅回暖，房價上漲速度驚人，有些地方房價比2007年歷史高位還要高，這不是剛性需求或內需推動產生的，因為它完全背離了中國經濟回暖的速度。

        房地產市場回暖，很大程度上是熱錢在興風作浪。因為中國的房地產市場一直有泡沫，而熱錢最喜歡的就是泡沫。現在這個泡沫更大了，風險也更大了。如果照這個趨勢發展下去，中國貨幣當局沒有一個有力的措施出臺遏制，那么我預測5~6年后，中國有可能也出現一個類似于美國次貸危機的樓市風暴。

        股市因為泡沫不如樓市猛烈，目前熱錢炒作的現象并不嚴重。我們的監測顯示，準備進入中國股市的熱錢，更多的還“趴”在賬戶上觀望，實際上就是在等觀察央行下一步會采取什么政策后再伺機而動。

        NBD：針對這輪熱錢進入中國炒作的動機，從樓市、股市的泡沫，和人民幣升值預期這幾方面，有關部門應該如何調控、監管？

        劉元春：我認為最重要的就是不要給國際投機商以穩定的預期。目前熱錢在賭人民幣升值，投機者認為中國在此輪領先于全世界的經濟復蘇過程中，難以抵抗住人民幣升值的壓力，因此匯率政策應以穩定人民幣目前的匯率為主基調。同時密切關注投機者的預期，反向而行之。

        黎友煥：中央銀行同熱錢的博弈已經開局了。熱錢的動態將對中國的貨幣政策產生前所未有的影響。過去中國的貨幣政策形成機制相對機械，但是熱錢的流動瞬息萬變，且沖擊力度很強。因此中國的貨幣政策也必須“動”起來，針對熱錢的流向、規模做相機而動的調整。

        現在央行最重要的調控措施是通過各種方式回籠資金，現在這種趨勢已經顯現，將來央行也會出現更大力度的資金回籠舉措。

通脹預期應對不當經濟或二次探底

　　　　“四季度和明年上半年的股市會先瘋漲得讓所有人看不懂，然后又會暴跌得讓人猜不透。”和訊首席經濟學家文國慶之所以會作出這個判斷，一方面是由于更短時間內博弈更多回報的熱錢會涌入資本市場和樓市；另一方面則是國內原本就十分充足的資金會加以呼應，甚至會率先行動搶入機會。據文國慶分析，從今年熱錢回流開始到現在，最少有超過500億美元的資金流入中國，而這個情況仍在繼續。

        但文國慶表示，最終市場會否暴跌全系于政策一身——管理層究竟如何看待通脹問題。如果管理層像2008年管理通脹時那樣出手調節，那么中國股市、中國經濟甚至世界經濟都會出現第二次探底。

        在10月21日召開國務院常務會議中，溫家寶總理將管理好通脹預期與保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構列為四季度宏觀調控的重點，一時引發市場強烈關注。

        據分析，今年導致通脹預期的主因是市場上投放了大量貨幣——最新數據表明，今年前三季度人民幣貸款共增加8.67萬億元，同比增加一倍還多；其次，美元持續走弱和國際經濟形勢好轉，推動未來國際大宗商品價格的持續走高，或將給市場帶來“輸入型”通脹壓力。

        不過文國慶認為，目前還看不到通脹的跡象。“原材料成本上漲，說穿了只是一種貨幣抖動，你漲我也漲。而CPI是一個比值，并沒有發生變化。我是根本不承認有成本推動型通脹的，漲得太高你可以不買啊。”

        雖然目前看不到通脹預期的形成，但文國慶認為，中央政府很有可能未來會再出現一輪對股市和資產價格的管理，而這個調控將會引發市場發生大的變化。

        事實上，目前探討通脹的形成的確有些過早。雖然各種大宗商品價格出現新的上漲，并且今年國內的糧價等也有漲價的預期，但不可否認的是，如果經濟復蘇能夠按照計劃完成，即寬松貨幣政策效果顯現，那么進一步注資的情況將可避免，人們對于通脹的恐懼自然也可以獲得消解。

        交通銀行金融研究中心研究員熊鵬發表報告認為，當前我國總體物價水平尚處于低位，但是物價拐點已過，上行周期已經開啟，未來國內農產品價格大幅波動及國際大宗商品價格持續上漲的“輸入型”通脹壓力加大等因素疊加，可能推動通脹預期持續上升。換句話說，未來通脹預期會否形成仍需觀望上述提及的幾大因素，但的確需要人們提起警惕。

資本市場  匯率驅動型牛市或到來

　　　　經歷8月份拐點后，CPI上行周期開始到來，但恰如前面所說，錢多了未必就會通脹。

        亞洲開發銀行首席經濟學家湯敏周四撰文表示，一個溫和的通脹能夠促進消費與投資，增加就業、推動經濟快速增長。而通縮對企業、對就業、對整體經濟損害都很大。不過，湯敏表示，從歷史上的經驗來看，過于寬松的貨幣政策不一定會導致實體經濟的通貨膨脹。但是，天下沒有免費的午餐，這多發出來的錢有可能會推高資產市場的價格，嚴重的情況下會形成資本市場的泡沫。

        對于資本市場的泡沫，湯敏的確有所擔憂，他認為目前這一泡沫正在形成中，要加以警惕。但并不是說泡沫已經很大，已接近破裂的邊緣。不但在中國，在整個亞洲都有這一傾向。因此他建議我們的貨幣政策要前瞻考慮這些不良后果。

        事實上，未來市場的情況究竟如何，仍舊要以流動性來衡量——如果積聚在一個市場的錢比較多，那么上漲的潛力就更大，中國股市雖然較年初已經上漲了68%左右，但目前看來在美元進一步下跌崩潰后，還有望迎來新一輪匯率驅動型牛市。

        文國慶稱，“要知道美元是有理由跌的，因為美國欠全世界的錢，但是此前的7~8個月中，人民幣基本是和美元鎖定的，美元弱人民幣也弱，而中國是經濟復蘇最明顯的國家，人民幣的弱勢實在交代不過去。如果人民幣繼續走弱會留下操控匯率的嫌疑，人們反而不會指責美元貶值，因為美國就是赤字，就是還不起錢。”

        文國慶看好四季度和明年上半年的股市，正是基于看到了人民幣無法長久維持弱勢，而熱錢的流入則更加佐證了他的看法。眾多市場人士也斷言，美元似乎很難重整山河，在再跌25%還是12.5%的揣測中，人民幣和中國股市都要進一步尋找自己的方向。

        因此，眾多學者專家分析出來的那個清晰的，曾在多個情況下被描摹出來的路線圖再次浮現——人民幣被迫加息，熱錢涌入賺取匯差，股市、樓市會被熱錢托起，眼前還處通貨略顯緊縮的市場會逐步被通脹預期替代，那么股市、樓市會被托得有多高？對于剛剛經歷了一次金融危機的世界經濟來說，恐怕未必能夠超越以往顛頂。而終結的號角則會在“美國賴掉眾多外債，美元反彈”、“通脹到來引發世界主要經濟體加息”或者“世界經濟脫離美元，重新架構新的貨幣體系”其中之一發生時吹響。

        毫無疑問，在最終的結果到來之前，管理層的態度和策略都將成為影響市場的風向指標。而市場中的熱點其實也已經顯現，近期替代美元效應的石油和大宗商品價格上漲，以及黃金類資源股票的上漲就是證明。

　訪談記者

每日經濟新聞記者：劉琳  姜艷艷

訪談嘉賓

劉元春  中國人民大學經濟學

院副院長

黎友煥  廣東社科院產經研究

所副所長

文國慶  和訊首席經濟學家



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