毛利回升 電力行業二季度重點關注火電股

　　從3月分旬全國發電量數據來看，主要外向型經濟省份電力需求增速較2月下旬更差，可以理解為外需仍在低位波動。華北、西北、西南幾個高耗能產業較集中省區自去年11月中旬電力需求增速達到最低開始緩慢回升，但從3月上旬開始，用電量增速開始逐旬回落。由于2008年4月開始發電量基數出現較明顯的下降，因此2009年前兩季度累計發電量增速將很可能實現正增長。

        2009年前2個月，水電得益于來水理想，利用率繼續同比增長；火電利用率則受水電多發和需求低迷雙重擠壓，繼續同比下降態勢。進入3月，隨著發電量增速的小幅回升，水電、火電機組利用率同時出現降幅收窄的狀況。

火電毛利率回升明顯

        國家統計局公布的2009年1~2月工業企業利潤數據顯示，2009年前兩個月火電行業毛利率已經由2008年1~11月的3.9%回升至11.4%，而這是在行業機組利用率同比下降15%的情況下實現的。

        經過模擬測算，火電行業一季度毛利率回升明顯，雖然在行業高財務費用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價全年在一季度基礎上不出現大的波動，那么全年行業盈利總量將接近2007年。其中，沿海地區電廠由于機組利用率下降幅度小于西部高耗能地區，且運費及各種中間加價下降較多，業績回升幅度預計將好于坑口類電廠。

        自2004年開始，火電行業盈利能力受煤價上漲和機組利用率下降的雙重侵蝕，行業自身“造血”能力減弱，只能依靠“加杠桿化”，增加負債為資本支出融資。2006年~2007年火電行業毛利率只有16~17%，而財務費用率達到6%。2008年下半年國家連續四次降息，對高負債率的火電行業不啻于雪中送炭。整個行業資產負債率在2009年將是前高后低走勢，財務費用率將在二三季度之間見頂回落，行業正在進入資產負債率、財務費用率雙降的去杠桿化通道。

二季度有諸多利好因素

        發電行業是2009年業績趨勢最明朗且估值仍有提升空間的為數不多的行業之一，而行業的業績趨勢并未出現與我們預期走勢的明顯偏離，其吸引力減弱的原因是市場看待它的角度發生了變化。我們認為，在一個大的產能過剩周期中，按照市場規律推斷，煤炭價格受到的供需失衡壓制將持續一段時間，局部的停、限產都難以將煤價帶回2008年特殊時期的高位。更何況對于產能相對分散、行業組織松散型管理的煤炭行業而言，限產最終能否保證地方利益是一個結果待定的博弈過程。而電價的微弱剛性，帶給發電行業的就將是持續一段時期的較高盈利能力。

        另外，二季度行業仍有觸發投資者心動的因素，比如：合同煤價格確定在10%的漲幅以內；火電公司季報業績比較理想，這里的“比較理想”是指2008年同期微利的公司毛利率達到或接近2007年同期，2008年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧；五、六月份全國即將進入用電高峰期，電力需求增速必然有起色等。

        我們推薦的火電類公司有國投電力、深圳能源、國電電力、華能國際、華電國際，依次適合風險偏好由低到高的投資者配置。對于水電行業，我們認為2009年機組利用率明顯超過2007年、2008年的可能性不在我們可預測范圍內。假設利用率不變、電價不變，水電公司的盈利增長基本來自新建機組或資產收購帶來的裝機規模增長，水電類公司中我們仍重點推薦長江電力。另需關注電力企業頻繁資本運作帶來的超額收益機會、涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。  國泰君安



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